金融屬性將主導(dǎo)四季度金屬走勢(shì)
一、商品屬性與金融屬性
1．商品價(jià)格受到商品屬性和金融屬性雙重影響
無論在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系中，還是從商品價(jià)格分析歷史實(shí)踐來看，供給、需求、庫存及其變化趨勢(shì)等一系列基本面因素始終被研究者給予最多的關(guān)注。但在實(shí)踐中，我們有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)基本面指標(biāo)之間會(huì)發(fā)生相互沖突的現(xiàn)象，綜合這些信息難以得到明確的方向傾向，甚至許多時(shí)候也會(huì)發(fā)生價(jià)格實(shí)際運(yùn)行與基本面形勢(shì)階段性背離的現(xiàn)象，因此，僅包含基本面分析的價(jià)格分析框架和方法是不全面的。
隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融衍生品市場(chǎng)對(duì)商品價(jià)格的走勢(shì)發(fā)揮著越來越重要的影響。一方面，在許多金屬品種上，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)同化；另一方面，各類商品之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性空前增強(qiáng)，并受到匯率、利率、市場(chǎng)流動(dòng)性等一系列因素的共同影響。在宏觀和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在不明確性，基本面因素難以對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)發(fā)出明確的方向性信號(hào)時(shí)，金融屬性對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)尤其是中短期走勢(shì)往往存在主導(dǎo)性影響。從根本上說，金融屬性是與商品的可囤積性、單位價(jià)值量、易變現(xiàn)性等因素緊密聯(lián)系的，因此各種商品的金融屬性強(qiáng)度也必然存在一定差異。
我們認(rèn)為金融屬性可以定義為，在傳統(tǒng)的“供給—需求—庫存”分析框架之外，對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)存在影響的一系列因素。這些因素包含但不限于：匯率、利率、流動(dòng)性等。可以通過圖1所示的商品屬性與金融屬性相結(jié)合的框架來分析商品價(jià)格。在不同的時(shí)段上，商品屬性和金融屬性將各自或協(xié)同發(fā)揮著階段性的主導(dǎo)作用，供需面因素常常在根本趨勢(shì)的層面對(duì)商品價(jià)格的大級(jí)別趨勢(shì)發(fā)揮決定性作用，而中短期的價(jià)格趨勢(shì)則由匯率、利率、政策面因素和動(dòng)態(tài)的供需面信息來共同主導(dǎo)。
2.金融屬性的來源與品種間差異
金融屬性是與商品的可投資屬性緊密聯(lián)系的，商品的稀缺性、可囤積性、單位價(jià)值量和易變現(xiàn)性決定了其金融屬性的強(qiáng)弱程度，也決定了我們?cè)谏唐穬r(jià)格趨勢(shì)研究過程中對(duì)商品屬性和金融屬性應(yīng)給予不同權(quán)重分配，通常資源性品種的金融屬性要高于工業(yè)品。
以銅和螺紋鋼的比較為例：從資源的稀缺性而言，銅顯著高于鋼鐵，且銅為資源性品種而螺紋鋼是工業(yè)品；從可囤積性而言，銅具有極長(zhǎng)的保存期限而螺紋鋼只具備3個(gè)月保存期；從單位價(jià)值量而言，銅價(jià)是鋼價(jià)的10倍以上，這也意味著儲(chǔ)存成本對(duì)銅而言占比要小得多；在易變現(xiàn)性上，銅也高于鋼材。綜合這些因素，銅的金融屬性要顯著高于鋼材。因此我們?cè)趦r(jià)格趨勢(shì)的分析和研究中，在銅這一品種上就應(yīng)相對(duì)于鋼材更重視金融屬性因素所發(fā)揮的作用。基于這一思路，我們可以對(duì)國內(nèi)當(dāng)前的期貨交易品種的金融屬性和商品屬性差異情況進(jìn)行一個(gè)比較，如表1所示。
具體來說，一種商品的金融屬性通常體現(xiàn)在三個(gè)層面：一是投融資工具屬性，商品的自然屬性和保值功能可以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資媒介的作用；二是投機(jī)屬性，各類商品期貨交易品種已構(gòu)成了整個(gè)金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，吸引大量投資資金介入，利用金融杠桿投機(jī)炒作，這本身就體現(xiàn)了其“金融屬性”的特征，即商品在這個(gè)意義上不過作為投機(jī)炒作符號(hào)而存在；三是作為資產(chǎn)類別而存在，作為重要的自然資源或工業(yè)原材料，大宗商品成為與金融資產(chǎn)相提并論的獨(dú)立資產(chǎn)類別，從而成為其重要投資標(biāo)的或投資替代品。
3．金屬品種金融屬性的體現(xiàn)
從前邊的比較可以看出，金屬品種的金融屬性在價(jià)格運(yùn)行中發(fā)揮了更加顯著的作用，如果從帶有一些主觀性的角度出發(fā)來評(píng)判，各金屬品種的金融屬性強(qiáng)度從強(qiáng)到弱依次為：黃金、銅、鋅、鋁、鋼材。
圖2反映了螺紋鋼期貨主力合約的日內(nèi)分時(shí)走勢(shì)與上證指數(shù)的相關(guān)性，除了在形態(tài)上的某些相似性之外，由于期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在交易時(shí)段上存在一定差異，每天的10：15—10：30，13：00—13：30，14：10—14：20這三段時(shí)間是股票市場(chǎng)交易而上海期貨交易所休市的階段（圖中用陰影表示），從圖中我們可以看到期貨市場(chǎng)短暫休市階段內(nèi)的上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)復(fù)盤后的螺紋鋼期貨走勢(shì)存在較為顯著的相關(guān)性，這種相關(guān)性在近期常常可以被觀察到，同樣也或多或少地存在于其他品種之中。
3．金屬品種金融屬性的體現(xiàn)
從前邊的比較可以看出，金屬品種的金融屬性在價(jià)格運(yùn)行中發(fā)揮了更加顯著的作用，如果從帶有一些主觀性的角度出發(fā)來評(píng)判，各金屬品種的金融屬性強(qiáng)度從強(qiáng)到弱依次為：黃金、銅、鋅、鋁、鋼材。
圖2反映了螺紋鋼期貨主力合約的日內(nèi)分時(shí)走勢(shì)與上證指數(shù)的相關(guān)性，除了在形態(tài)上的某些相似性之外，由于期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在交易時(shí)段上存在一定差異，每天的10：15—10：30，13：00—13：30，14：10—14：20這三段時(shí)間是股票市場(chǎng)交易而上海期貨交易所休市的階段（圖中用陰影表示），從圖中我們可以看到期貨市場(chǎng)短暫休市階段內(nèi)的上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)復(fù)盤后的螺紋鋼期貨走勢(shì)存在較為顯著的相關(guān)性，這種相關(guān)性在近期常常可以被觀察到，同樣也或多或少地存在于其他品種之中。
由于大宗商品在交易過程中常常是以美元來標(biāo)價(jià)的，因此大宗商品價(jià)格與美元匯價(jià)走勢(shì)存在普遍的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)在金屬上體現(xiàn)得尤為明顯。圖4給出了2000年以來美元指數(shù)走勢(shì)與LME銅價(jià)之間的對(duì)比圖，從圖中我們可以清晰看到美元與LME銅價(jià)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然二者在幅度變化上并不能完全匹配且美元標(biāo)價(jià)效應(yīng)顯然不能解釋銅價(jià)變動(dòng)的全部理由，但大趨勢(shì)上的負(fù)相關(guān)關(guān)系是十分顯著的。
另外，美元指數(shù)與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是階段性的，圖4給出了1年來LME銅價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)走勢(shì)的對(duì)比圖，從圖中我們可以看到銅價(jià)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性具有顯著的階段性特征，這提醒我們?cè)诰C合金融屬性和商品屬性對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行分析的過程中，需要注意二者對(duì)價(jià)格的主導(dǎo)作用是階段性的。筆者認(rèn)為，全球宏觀經(jīng)濟(jì)總體上處于調(diào)整和復(fù)蘇狀態(tài)中，有利方面很多而負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)也同樣存在，當(dāng)前各金屬品種的基本面狀況尚難以對(duì)未來走向發(fā)出明確信號(hào)。半年來銅價(jià)與美元走勢(shì)的關(guān)系表明：在當(dāng)前的不確定性環(huán)境中，金融屬性因素對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)發(fā)揮著主導(dǎo)作用，這也是我們接下來對(duì)各品種階段性走勢(shì)進(jìn)行研判的基礎(chǔ)。
三、有色金屬——金融屬性將主導(dǎo)四季度價(jià)格走勢(shì)
1．有色金屬的供需基本面
從供需面看，基本金屬呈現(xiàn)供需基本平衡但又有一定過剩的狀態(tài)。供需關(guān)系從緊到松的排序是 ： 黃金>銅> 鋅> 鋁 。
今年來國際市場(chǎng)有色金屬價(jià)格運(yùn)行的主題之一是中國的超預(yù)期需求，1—7月期間，中國對(duì)銅的消費(fèi)量增加136.7萬噸，至429.3萬噸，在未來一段時(shí)期，中國需求的增速當(dāng)有所縮減，有色金屬供需面情況將主要取決于歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。
而對(duì)于廣受關(guān)注的銅鋁鋅當(dāng)前的高庫存現(xiàn)狀，我們?cè)谠L談中發(fā)現(xiàn)需求用戶在經(jīng)歷了近兩年來的價(jià)格劇烈波動(dòng)后對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已有了充分的認(rèn)識(shí)，因此普遍采取“高頻率、小批次”的采購策略，用戶端的庫存量相對(duì)于以往已經(jīng)發(fā)生了相當(dāng)程度的壓縮，因此我們認(rèn)為應(yīng)從庫存轉(zhuǎn)移的角度來認(rèn)識(shí)當(dāng)前各金屬品種的高庫存。
2．美元、流動(dòng)性的未來運(yùn)行趨勢(shì)
圖5對(duì)通常狀況下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期過程及對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格運(yùn)行過程進(jìn)行了歸納。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正處于從衰退觸底走向復(fù)蘇的過程中，經(jīng)濟(jì)衰退已走向尾聲，但在結(jié)構(gòu)性恢復(fù)過程中的突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)因素也不可忽視。通常在這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，基本面發(fā)出的信號(hào)難以作為中短期價(jià)格運(yùn)行方向的指向，價(jià)格調(diào)整和振蕩將是價(jià)格運(yùn)行的主題。在當(dāng)前的背景下，美元走勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況是重要的觀察指標(biāo)。
美元走勢(shì)分析：短期內(nèi)美元處于確定性貶值階段，當(dāng)前主導(dǎo)美元走勢(shì)的因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，另外處于低位的美元利率也使得美元在當(dāng)前充當(dāng)了融資貨幣的角色，前期澳洲的加息事件對(duì)此進(jìn)行了強(qiáng)化。只有美元步入加息周期，主導(dǎo)美元走勢(shì)的因素才會(huì)轉(zhuǎn)化為加息預(yù)期，而這不會(huì)迅速發(fā)生。但具體到對(duì)商品價(jià)格的研判過程中需注意的是，美元充當(dāng)?shù)氖欠较蛐孕盘?hào)的角色而非幅度性信號(hào)的角色。
流動(dòng)性因素分析：流動(dòng)性通過對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率、投資和消費(fèi)增速的直接關(guān)聯(lián)深刻地影響著商品價(jià)格。我國9月的信貸數(shù)據(jù)表明貨幣政策的寬松還在維持，就中國而言，這一政策很難在外部需求明顯轉(zhuǎn)好之前轉(zhuǎn)向。全球主要經(jīng)濟(jì)體在當(dāng)前的背景下還難言對(duì)流動(dòng)性政策的轉(zhuǎn)向，澳洲央行的率先加息符合“資源國—工業(yè)國—消費(fèi)國”的加息次序，這種現(xiàn)象將進(jìn)一步推升資源價(jià)格和資源類國家的匯率。
3．有色金屬四季度走勢(shì)前瞻
在基本金屬基本面略微負(fù)面的情況下，其價(jià)格短期內(nèi)受到美元支撐并跟隨美元振蕩是行情發(fā)展的主線，只要當(dāng)前略微負(fù)面的有色金屬基本面不出現(xiàn)顯著惡化，美元因素、流動(dòng)性因素將給予各有色金屬品種以共性支撐，而基本面差異將導(dǎo)致有色金屬價(jià)格出現(xiàn)一定分化。
銅是供需基本面較良性的金屬品種，銅價(jià)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)系也十分緊密。雖然市場(chǎng)對(duì)中國需求的預(yù)期逐步減弱，但世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程的持續(xù)和銅自身的緊缺性將給銅價(jià)運(yùn)行帶來有利因素，我們看好四季度的銅價(jià)。
鋁在基本金屬中供需關(guān)系較為為負(fù)面，產(chǎn)能重啟和釋放壓力較大。鋼價(jià)前期在上漲后隨著產(chǎn)能釋放過快而出現(xiàn)的大幅下跌反映出在這種金融屬性較弱的品種上重啟產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的壓力。在經(jīng)濟(jì)觸底回升的過程中，鋁也應(yīng)屬于滯后性品種（鋼材本也具備這種特性，但結(jié)構(gòu)性需求的膨脹在前期打破了鋼材的這種特性，使鋼價(jià)出現(xiàn)階段性暴漲）。較弱的金融屬性決定了鋁價(jià)的提升有待實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇來驅(qū)動(dòng)。
黃金的商品屬性幾乎已經(jīng)消弭，影響黃金價(jià)格更重要的因素是避險(xiǎn)需求和通脹因素，其本身還帶有極強(qiáng)的貨幣性。今年上半年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的通縮階段，黃金并無明顯表現(xiàn)。近期的美元下跌、流動(dòng)性寬松、通脹預(yù)期增強(qiáng)等因素已引發(fā)了黃金的一波上漲，金價(jià)的上行空間已被打開。短期內(nèi)黃金生產(chǎn)商對(duì)遠(yuǎn)期合約的回購、投資投機(jī)需求、圣誕節(jié)因素三輪驅(qū)動(dòng)金價(jià)。
對(duì)于四季度的金屬價(jià)格我們總體持偏多觀點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的不確定性、各國經(jīng)濟(jì)政策的不同步性和轉(zhuǎn)向可能性將給金屬價(jià)格帶來較大幅度的振蕩。正在逐步改善的基本面、弱勢(shì)的美元、較寬松的流動(dòng)性氛圍對(duì)金屬價(jià)格產(chǎn)生共性支撐，基本面差異性可能使不同的品種價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)一定分化。工業(yè)品總體上面臨著考驗(yàn)，在國內(nèi)而言，最大的問題不是需求不振而是產(chǎn)能過剩。現(xiàn)階段有色金屬的商品屬性讓位于金融屬性，非供需面因素將起到主要作用。
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