2001年~2010年黃金九年上漲之路能否延續(xù)
從2001年開始，黃金價格走上了連續(xù)九年的上漲之路，金價年線呈現(xiàn)出罕見的九連陽。從270美元開始上漲，經歷九連陽之后，2009年黃金價格走到了 1000美元上方，漲幅超過300％。2010年即將到來，在后金融危機時代，在黃金金融屬性占據(jù)主導的背景下，經濟復蘇能否持續(xù)、寬松貨幣政策是否退 出、美元危機能否化解、通脹如何演化等，都將成為影響金價的重要因素。黃金的九年上漲之路能否延續(xù)呢。
通脹預期增強黃金依然“便宜”
發(fā)達經濟體還會維持低利率一段較長時間，流動性寬松局面將繼續(xù)維持，這會令通脹風險逐步累積，并最終顯現(xiàn)出來，2010年通脹預期增強將成為市場關注點，或成為炒作點。
金融危機爆發(fā)后，全球通過流入巨額流動性救市，各國都會看到可能給市場帶來的后果；同時美元在國際貨幣體系中的地位也受到影響，一些國家央行明里暗里對黃 金產生購買意愿。2010年預計還會有央行步印度央行后塵購買黃金，央行購買黃金在市場中引起的示范效應對金價的影響將大于購買黃金本身的意義。
全球黃金投資性需求將繼續(xù)保持上升趨勢，2010年這種勢頭或許會進一步加強，2009年前三季度黃金各種投資性需求較2008年同期增加40％多。明年投資性需求增長將主要來自流動性寬松下貨幣貶值、通脹風險累積后害怕通脹到來以及投資組合考慮等方面的需求。
2010年黃金價格依然值得樂觀看好，易漲難跌。國際金價預計以1100美元為中軸，價格重心較2009年上移。如果市場對影響因素反應較強，或者地緣政 治局勢階段性出現(xiàn)緊張，金價將挑戰(zhàn)下一個重要技術高點1350美元。滬金相應跟隨國際金價運行，由于明年人民幣升值壓力依然較大，將會抵消國內金價部分漲 幅。
國際經濟形勢
美國第三季度GDP年率初增長3.5％，預期為增長3.3％，為美國經濟一年多來首度出現(xiàn)季度增長。日本三季度實際GDP季率增長1.2％，折合成年率為 增長4.8％，大大超出此前預測的0.6％和2.2％。歐元區(qū)經濟復蘇較為遲緩，歐元區(qū)三季度GDP年率下降4.1％，超出預期中值的年降3.9％。
美國等主要經濟體GDP增長、PMI指數(shù)第三季度均從底部出現(xiàn)較為明顯的回升。從美國等主要經濟體經濟數(shù)據(jù)可以看出，盡管歐洲經濟復蘇顯得遲緩，但全球主 要經濟體經濟衰退最壞的時期基本已過去，經濟開始處于復蘇的邊緣。當然經過這次百年不遇的金融危機重創(chuàng)，經濟的真正復蘇起來是漫長和不容易的，因為目前美 國失業(yè)率仍高企，民眾消費仍趨于謹慎，這成為實體經濟全面復蘇的一大絆腳石。不過目前市場看到了信心，只要不出現(xiàn)所謂的第二次沖擊，經濟復蘇會慢慢見到效 果。
在這次百年不遇的金融危機后，向市場注入巨額流動性后給經濟可能帶來的后果是需要大家特別注意的。如此大的流動性注入市場，推升資源類商品價格，最終促使通脹風險累積，市場會從通脹預期加強過渡到通脹壓力顯現(xiàn)。
國際金融形勢
美國聯(lián)邦基金利率調至歷史最低位0-0.25％區(qū)間，日本利率調至0，歐洲央行將基準利率調低到1％，這種狀態(tài)已維持很長一段時間了。雖然前段時間澳大 利亞央行兩度加息25個基點，但從最近英國央行、歐洲央行利率會議結果以及會后聲明來看，他們仍將維持目前低利率水平；而美聯(lián)儲主席伯南克一再強調，將讓 目前低利率水平保持一段較長時間。
由于失業(yè)率較高，消費者信心恢復還不是很好，因此目前階段經濟復蘇的基礎并不牢固，這是美國等主要經濟體維持低利率的主要原因。只有當流動性寬松從金融市 場轉入實體經濟，實體經濟真正開始復蘇起來，就業(yè)狀況慢慢有好轉，消費信心逐步增強，經濟復蘇的基礎變得穩(wěn)固，利率才會逐步提升。所以，在接下來一段時間 內，金融市場流動性預計仍會維持寬松局面。
全球流動性
歷史數(shù)據(jù)分析，全球流動性與金價存在較高的正相關關系，相關性0.57。游資具有以短期資本形式存在、追求高利潤、沒有固定投資領域等特點。當利率普遍較 低時，短期資本機會成本低，這時資金會選擇收益高的領域。美國聯(lián)邦基金利率調至零利率后，資金紛紛轉向歐元等高收益貨幣上，導致歐元等貨幣大幅升值，美元 持續(xù)貶值。
資金逐利原則使得大量資金同時追逐商品和黃金，從2009年下半年金價上漲來看，由于今年季節(jié)性消費不旺，因此，推動金價上漲的因素更多為美元持續(xù)走 軟，通脹預期的炒作，資金選擇黃金作為避險品種，尋求高收益。從世界黃金協(xié)會公布的今年前三季度黃金投資性需求較上年同期大幅增長也可見一斑。由于美聯(lián)儲 一再強調美國將維持低利率一段長時間，而通脹風險在逐步累積，央行實際行動上有繼續(xù)增持黃金的傾向，將成為資金的炒作題材。因此，來年黃金仍然是資金高度 關注的品種，這股力量將對金價調整形成支持，同時對金價上漲形成推動力。
美元弱勢難改下方空間有限
美元根基受損，美元指數(shù)將長期承壓。與日俱增的債務規(guī)模加大了美聯(lián)儲未來再度開啟“印鈔機”的可能，美元的公信力受損。《里斯本條約》的最終簽署空前加強 了歐元的基礎，美元全球貨幣霸主的地位遭到挑戰(zhàn)。巨額的債務問題和美元國際地位的弱化將是美元指數(shù)長期承壓的根本原因。
經濟回暖改善風險偏好，打壓美元下行。經濟的繼續(xù)復蘇將是2010年市場的主題，風險偏好的改善則將在2010年的多數(shù)時間內主導市場。在經濟形勢繼續(xù)回暖，美元利率持續(xù)維持低位的背景下，市場風險偏好的不斷改善將直接打壓美元指數(shù)下行。
經濟復蘇進程將相對緩慢，難以對美元指數(shù)構成強勢的打壓，不宜過分看空美元。美聯(lián)儲或于2010年三季度首度升息，為美元指數(shù)提供了絕好的反彈契機。全球貿易糾紛的加劇和可能出現(xiàn)的匯市干預使得美元指數(shù)的下行之路不會平坦。
美元指數(shù)2010年的形勢不容樂觀，整體上將處于弱勢并承壓下行，但不宜過分看空美元，美元指數(shù)2010年下破70歷史低點的可能性不大，主體運行區(qū)間將在70-78。
展望2010年，經濟的繼續(xù)復蘇將是市場的主題。在經濟形勢繼續(xù)回暖、美元利率持續(xù)維持低位的背景下，市場風險偏好的不斷改善將直接打壓美元指數(shù)下行。同 時，美國債務狀況的不斷惡化和歐盟一體化進程取得的突破性進展，損傷了美元的根基，將在未來數(shù)年甚至數(shù)十年內對美元指數(shù)產生持續(xù)而深遠的影響。值得注意的 是，因諸多止跌因素的存在，美元指數(shù)下方的空間不會太大。
我們認為，美元指數(shù)2010年的形勢不容樂觀，整體上將處于弱勢并承壓下行，但不宜過分看空美元。時間上看，美元指數(shù)在2010年中期前將振蕩下行，期間 伴隨偶發(fā)的經濟利空因素或將在短期內小幅反彈。全年最大的影響因素在于三季度可能出現(xiàn)的“美聯(lián)儲升息”，美元指數(shù)受其影響或將在一段時間內走強，隨后則將 重歸弱勢。
貨幣屬性回歸金價先揚后抑
金價在2009年繼續(xù)強勢。今年二季度以來隨著全球經濟的回暖，黃金作為“避險”和“抗通脹”的作用逐漸弱化，而其貨幣本質正在逐步回歸。從過去一年的供 需情況來看，2009年除了央行的“空翻多”外，黃金并未出現(xiàn)供需缺口，反而由于昂貴的金價使得消費市場比2008年出現(xiàn)了較大幅度的回落。而對于外匯市 場的觀點，我們始終堅持在各國政府撤出經濟刺激之前美元仍將維持疲軟的觀點。隨著經濟復蘇腳步的加快，美元指數(shù)有可能回到金融危機前的70點附近，但隨后 可能由于美聯(lián)儲的加息而走強。對于黃金的判斷恰好相反，金價延續(xù)今年上漲的趨勢，到2010年二季度時可能會達到一個最高點，高點的位置在 1250-1300美元左右，而隨后由于美元的走強，金價在下半年將出現(xiàn)回落，年底將回落至1100美元左右水平。
當然，做該預測的前提是市場在2010年不再發(fā)生大規(guī)模的風險事件，否則，我們認為金價在2010年的走勢則可能比我們預期的價格曲線再下跌5％-10％。
黃金傳統(tǒng)功能的改變
一直以來，黃金就被看成是規(guī)避市場風險和對抗通貨膨脹的投資品種，但自21世紀特別是去年金融危機以來，黃金的這種角色正在悄悄的發(fā)生變化。在2008年 金融危機全面爆發(fā)后，金價非但沒有因為避險需求上漲，反而是隨股市和大宗商品價格出現(xiàn)了大幅的下跌。而自今年二季度全球經濟逐步步入復蘇后，金價卻又隨股 市和大宗商品價格一同上漲，并且在10月突破1000美元后又不斷的創(chuàng)下歷史新高。我們選取了自布雷頓森林體系解體后幾次股市明顯的下跌過程的數(shù)據(jù)與當時 的金價走勢做了相關性分析，結果如下：
表一 上世紀70年代以來股市下跌時期股指與金價相關度
從結果中我們可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀70年代和20世紀末的兩次股市大跌過程中，黃金還是很好地起到了規(guī)避風險的作用。但在全球經濟一體化程度越來越高、金融投資產品越來越豐富的今天，黃金在市場中的避險作用已經被大幅的削弱。
而在對抗通脹方面，通過研究我們發(fā)現(xiàn)，自20世紀80年代以來，黃金價格與通貨膨脹之間的關系似乎并沒有理論中的那么密切。我們選取1980年到2000 年這21年間美國的通貨膨脹率數(shù)據(jù)與國際金價的年度平均值做數(shù)據(jù)分析。分析結果證明，1980年以來，黃金價格與通貨膨脹之間的正相關性表現(xiàn)的并不是十分 的明顯，理論上所說的黃金具有抵御通脹的功能是比較牽強的，至少在最近30年中結論并不是這樣。
黃金貨幣本質的回歸
在之前的分析中，我們發(fā)現(xiàn)黃金在對抗通脹的過程中并未有良好的表現(xiàn)，甚至其避險資產的功能在去年爆發(fā)的全球金融危機中也“宣告”失效。當避險和抗通脹都不能來用于金價分析預測后，對黃金的重新定位就成為了目前我們對金價走勢進行判斷最關鍵的問題。
拋開前文對通脹與金價關系的研究以及金價與股市關系的研究。我們發(fā)現(xiàn)，在較長的歷史時期內，黃金價格與美元之前的負相關性始終表現(xiàn)地比較突出。
黃金價格和美元指數(shù)之間始終呈現(xiàn)出比較完美的負相關性，二者的相關系數(shù)為-0.80。因此黃金作為美元對沖資產的功能始終比較穩(wěn)定。
雖然我們看到黃金的抗通脹和避險的功能在逐漸減弱，但其最古老的貨幣屬性卻面臨著重新的回歸。雖然說自布雷頓森林體系解體后，美元與黃金之間的等價關系已 經不復存在。但從最近10年美元指數(shù)與金價的走勢來看，二者仍是具有相當強的負相關性。特別是2008年全球金融危機以來，美元經歷了從大幅上漲到大幅下 跌的過程，而在這一年多的時間中，金價卻是經歷了從大幅下跌再到大幅上漲的過程。無論市場的風險偏好如何，無論美元在市場中受到投資者的推崇或是沽售，黃金始終能很好地起到對沖美元風險的作用。
因此，對于黃金來說，在目前的金融市場中，其抵御通脹以及避險的作用已經是趨于弱化，但其最初的貨幣屬性卻是日趨的突出。今年以來，中國央行和印度央行均增持了大量的黃金，用來抵御因持有美國國債太多而帶來的風險，這也從另一個層面說明了黃金貨幣本質的回歸。
美元明年先抑后揚
明確了今年推動金價上漲最主要的因素后，美元在明年的走勢如何就成了投資者最為關心的問題。而我們認為，目前作為避險貨幣的美元在明年可能走出“先抑后揚”的走勢。具體理由如下：
美元近期出現(xiàn)反彈后，美聯(lián)儲、財政部紛紛在公開市場上發(fā)表利空美元的言論，具體為美國經濟復蘇進程仍然遲緩，財政部將金融救援計劃期限延長至2010年10月等。
全球主要國家的經濟刺激計劃以及寬松的貨幣政策不會改變，市場預期美聯(lián)儲將最早在2010年下半年加息，在此之前，外匯市場上的“金融危機”模式不會改變，風險偏好增強加打壓美元下跌，而一旦美聯(lián)儲開始加息或者是加息預期提前，美元才有可能擺脫目前的下跌趨勢。
目前的弱勢美元對美國的經濟恢復是有好處的。除此之外，美元的疲軟還可以提振出口，這對解決自布什政府以來就存在的雙赤字問題是一種較好的方法。
金價高點可能在5月出現(xiàn)
我們選取了世界上主要投行在近期投資報告中對2010年金價點位的預測情況，得到2010年各大投行預測平均價格為1239美元/盎司。
表二 各主要投行對2010年金價預期
目前從國外各大投行的觀點來看，大多對黃金價格在明年的走勢繼續(xù)看漲，在一些主要投行的報告中，巴克萊的態(tài)度最為樂觀，認為金價在2010年能達到1370美元，甚至是突破1500美元，而美林和匯豐的觀點相對來說較為保守，其中美林預測的價格為1110美元。
對于金價在2010年的走勢情況，我們認為，在上半年繼續(xù)維持振蕩上升的可能性較大，但隨后可能出現(xiàn)下跌，年內的最高價格可能出現(xiàn)在5月份附近，目標價為 1250美元。隨后金價可能在下半年出現(xiàn)大幅回調，下方的支撐在1050-1080美元，接下來消費需求的走強將推動金價在年底位于1100美元上方。
儲備需求潛力大
從持有黃金儲備的動機來看，盡管自1976年起，根據(jù)國際貨幣基金組織的《牙買加協(xié)議》，黃金已然同國際貨幣制度和各國的貨幣脫鉤，并非貨幣制度的基礎， 也無法用于政府間的國際收支差額清算，此外，持有黃金儲備還需定期繳納數(shù)額不菲的保管費，這在一定程度上削弱了黃金在官方儲備中的地位。
但是由于歷史原因，黃金已成為一種突破時間和空間限制的硬通貨，在一國貨幣遭受質疑的時候，黃金仍然是最后的支付手段。有鑒于此，持有一定比例的黃金儲備對一國國際儲備的結構的穩(wěn)定性而言仍然具有非常重要的意義。
從國際儲備的作用來看，主要有三個方面：清算國際收支差額、干預外匯市場和支持本國貨幣價值穩(wěn)定性。因此一國持有的國際儲備的數(shù)量跟一國的進出口貿易、匯 率制度及政府信譽密切相關。作為最主要的國際儲備貨幣，美元面臨清償力和信心的兩難選擇將長時間存在。盡管國際貨幣儲備體系的改革將是一個漫長的過程，但 在這個過程當中，美元的地位將會逐漸受到沖擊。因此，哪些持有高比例美元資產，且目前國際儲備中黃金所占比例不到10％的國家具備增持黃金頭寸的動機。
增持黃金儲備對我國而言也有非常重要的意義。目前世界黃金儲備平均水平是10％，而根據(jù)相關研究表明，一個普通國家持有10％的黃金儲備最為合適，按此標 準來算的話，我國應該再增持近4000噸黃金，這相當于全球近兩年的礦產金數(shù)量。此外，考慮到中國將來放開外匯管制，并為人民幣的國際化打好基礎，該比例 可以適當放寬。
需要看到的是，目前官方黃金儲備仍然主要集中在歐美發(fā)達國家手中，其中美國持有超過27％的黃金儲備，而以金磚四國（巴黎、俄羅斯、印度、中國）為代表的 新興國家的黃金儲備總和僅占6.7％。中國的黃金儲備占比尚不及2％。而反觀發(fā)達國家，美國高達77.4％，德國、法國、意大利等均在60％以上。因此一 旦新興國家的黃金儲備需求得到激發(fā)，很有可能對黃金的供求面產生重大沖擊。
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