美國(guó)國(guó)債迷思 如何擺脫金融恐怖均衡？
伴隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的飆升，從2008年9月起，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)日本，成為全球美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)。2009年年底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債8948 億美元，約為2009年年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的37％，以及2009年中國(guó)GDP的18％。中國(guó)作為全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，一舉成為了全球最大發(fā)達(dá)國(guó)家 的最重要債權(quán)人。這一現(xiàn)象在經(jīng)過(guò)媒體、分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政客們的炒作和拔高后，成為諸如G2或“中美國(guó)”（Chimerica）等概念濫觴的重要論據(jù)。
關(guān)于中國(guó)增減持美國(guó)國(guó)債的動(dòng)向，以及中國(guó)如何扮演美國(guó)最大債權(quán)人這一角色等問(wèn)題，更成為全球輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。例如，在2009年全國(guó)人大記者招 待會(huì)上，溫家寶總理首次公開(kāi)對(duì)美國(guó)國(guó)債的安全表示了擔(dān)憂，并迅速引發(fā)了奧巴馬總統(tǒng)的回應(yīng)。再如，有中國(guó)學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)可以將減持美國(guó)國(guó)債作為砝碼，與美國(guó) 在雙邊問(wèn)題上討價(jià)還價(jià)。又如，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯將中國(guó)持有大量美國(guó)國(guó)債的局面稱為中美之間的“金融恐怖均衡”，一旦誰(shuí)主動(dòng)改變這一均勢(shì)，雙方都可能遭 受重大損失。此外，最近克魯格曼撰文指出，歡迎中國(guó)政府減持美國(guó)國(guó)債，宣稱這甚至符合美國(guó)國(guó)家利益，并號(hào)召美國(guó)政府與中國(guó)政府打一場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)。
本文試圖對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行較全面、系統(tǒng)的梳理與評(píng)析。文章試圖厘清如下幾個(gè)問(wèn)題：中國(guó)投資者在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的重要性究竟如何？持有大量美國(guó)國(guó)債 對(duì)中國(guó)政府意味著什么？中國(guó)政府能將減持美國(guó)國(guó)債作為談判砝碼嗎？除美國(guó)國(guó)債之外，中國(guó)是否還有其他投資選擇？中國(guó)應(yīng)該如何擺脫金融恐怖均衡？
中國(guó)投資者
在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的角色
截至2009年12月31日，美國(guó)未清償國(guó)債余額為12.31萬(wàn)億美元。美國(guó)國(guó)債分為兩大類。一類為可交易國(guó)債，多為公眾投資者持有；另一類為 不可交易國(guó)債，多為各類政府機(jī)構(gòu)持有。截至2009年年底，可交易國(guó)債余額為7.27萬(wàn)億美元，占總余額的59％；不可交易國(guó)債余額為5.04億美元，占 總余額的41％。在可交易國(guó)債中，期限在1年以內(nèi)的短期國(guó)債（T-Bills）余額為1.79萬(wàn)億美元，占可交易國(guó)債余額的25％；期限在2年至10年的 中長(zhǎng)期國(guó)債（T-Notes）余額為4.18萬(wàn)億美元，占比為57％；期限為30年的長(zhǎng)期國(guó)債（T-Bonds）余額為7179億美元，占比為10％；通 脹保值類債券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPs）余額為5681億美元，占比為8％。
截至2009年年底，外國(guó)投資者共持有美國(guó)國(guó)債3.69萬(wàn)億美元，占可交易美國(guó)國(guó)債余額的51％。在外國(guó)投資者中，官方投資者持有美國(guó)國(guó)債 2.70萬(wàn)億美元，占外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額的比例為73％，占可交易美國(guó)國(guó)債余額的比例為37％。從外國(guó)官方投資者投資的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，外國(guó)官方投 資者持有短期國(guó)債（Bills）5343億美元，占比為20％；持有長(zhǎng)期國(guó)債（Notes and Bonds）21679億美元，占比為80％。
截至2009年年底，中國(guó)投資者（包括官方投資者與私人投資者）合計(jì)持有美國(guó)國(guó)債8948億美元，占外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額的比例為 24％，占可交易美國(guó)國(guó)債余額的比例為12％。中國(guó)投資者持有短期美國(guó)國(guó)債697億美元，占中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總額的8％，占外國(guó)投資者持有短期美國(guó)國(guó)債余 額的13％，占可交易美國(guó)短期國(guó)債余額的4％；中國(guó)投資者持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債8251億美元，占中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的92％，占外國(guó)投資者持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債余 額的38％，占可交易美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債余額的17％（作者是根據(jù)中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債余額扣減中國(guó)持有美國(guó)短期國(guó)債余額來(lái)推算中國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債余額的）。
從上述數(shù)據(jù)分析中可得出如下結(jié)論：第一，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債占外國(guó)投資者的約四分之一，占可交易美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的約八分之一，是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上相 當(dāng)重要的外部投資者；第二，中國(guó)投資者在美國(guó)國(guó)債投資組合上明顯偏重于長(zhǎng)期國(guó)債，即使與外國(guó)官方投資者相比也是如此。這意味著，中國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的 重要性，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)的重要性。
在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，短期國(guó)債在中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債余額中所占比例一直相當(dāng)?shù)汀＿@一局面在次貸危機(jī)爆發(fā)后曾有明顯改變。例如，2009年5月， 中國(guó)持有短期美國(guó)國(guó)債占總美國(guó)國(guó)債余額的比例一度高達(dá)26％。但在2009年下半年，中國(guó)開(kāi)始顯著減持美國(guó)短期國(guó)債，同時(shí)大幅增持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，從而使得 短期國(guó)債占比回歸到次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平上。2009年全年，中國(guó)減持美國(guó)短期國(guó)債955億美元，同時(shí)增持長(zhǎng)期國(guó)債2629億美元。鑒于長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性 弱于短期國(guó)債、風(fēng)險(xiǎn)性高于長(zhǎng)期國(guó)債，中國(guó)投資者在2009年全年的“拋短投長(zhǎng)”現(xiàn)象，說(shuō)明中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的安全性依然富有信心。否則，中國(guó)投資者將 會(huì)延續(xù)在2008年下半年至2009年5月的“拋長(zhǎng)投短”現(xiàn)象。
持有大量美國(guó)國(guó)債
的收益與成本
作為國(guó)際債權(quán)人，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的收益大致包括：首先，中國(guó)投資者可以獲得美國(guó)國(guó)債利息收入，這是一種投資收益；其次，中國(guó)投資者在需 要將美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或其他形式的資產(chǎn)時(shí)，由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性很強(qiáng)，中國(guó)投資者可以在極短時(shí)間內(nèi)、以極小代價(jià)將美國(guó)國(guó)債變現(xiàn)（當(dāng)然，前提是出售美國(guó) 國(guó)債的規(guī)模有限，如果中國(guó)投資者大量出售美國(guó)國(guó)債，且引發(fā)其他外國(guó)投資者的羊群效應(yīng)，那么美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格將應(yīng)聲而跌，中國(guó)投資者未來(lái)得及出售的美國(guó)國(guó)債 將遭受重大損失）；再次，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安時(shí)，在“安全港”（Safe Heaven Effect）的驅(qū)使下，大量資金流入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)避險(xiǎn)，這會(huì)壓低美國(guó)國(guó)債收益率，推高未清償美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格，從而給國(guó)債持有人帶來(lái)資本收益 （Capital Gain）；最后，美元相對(duì)于其他主要貨幣升值，也能夠給美國(guó)國(guó)債持有人帶來(lái)資本收益。
對(duì)中國(guó)投資者而言，持有美國(guó)國(guó)債也會(huì)帶來(lái)如下成本或風(fēng)險(xiǎn)：
第一，持有美國(guó)國(guó)債面臨著較高的機(jī)會(huì)成本或?qū)嶋H成本。美國(guó)10年期國(guó)債的年度收益率平均為3％-6％，這遠(yuǎn)低于投資者投資于股票指數(shù)或進(jìn)行直接 投資能夠獲得的平均收益率。對(duì)中國(guó)央行而言，持有美國(guó)國(guó)債有著更為現(xiàn)實(shí)的成本。這是因?yàn)椋胄型鈪R儲(chǔ)備的累積會(huì)導(dǎo)致外匯占款增加，為防止外匯占款增加對(duì)國(guó) 內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，央行通常采用發(fā)行央票的方式進(jìn)行沖銷，而央票是有利息成本的。這意味著，如果央行持有的美國(guó)國(guó)債收益率低于相同期限央票的收益率，央行 會(huì)面臨虧損；反之亦然。在2005年至今的大多數(shù)時(shí)間里，央票收益率均低于相同期限美國(guó)國(guó)債收益率，這意味著央行在這方面是盈利的。然而，在2008年全 年以及2009年下半年至今的兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，央票收益率均高于相同期限美國(guó)國(guó)債收益率，這意味著央行持有美國(guó)國(guó)債面臨著實(shí)際虧損。
第二，持有美國(guó)國(guó)債，面臨著由美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下降或美元貶值的估值效應(yīng)造成的資本損失（Capital Loss）。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下滑；另一方面，次貸危機(jī)結(jié)束后，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)所導(dǎo)致的避險(xiǎn)資金流出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，也會(huì)導(dǎo) 致美國(guó)國(guó)債收益率上揚(yáng)以及美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下降。此外，筆者的計(jì)算表明，2006年末中國(guó)央行總額為8.44萬(wàn)億元人民幣的外匯資產(chǎn)，在2007年因?yàn)槊?/FONT> 元貶值而造成的資本損失高達(dá)人民幣3460億元，相當(dāng)于2006年年底央行外匯資產(chǎn)的4.1％，以及央行自有資本金的15.7倍。如果我們假定在2009 年9月30日至2010年9月30日期間，美元對(duì)包括人民幣在內(nèi)的各種主要貨幣均一次性貶值20％，那么即使不計(jì)算這一期間新增外匯儲(chǔ)備的匯兌損益，中國(guó) 央行遭受的資本損失也將高達(dá)人民幣3.12萬(wàn)億元，這相當(dāng)于2009年9月底央行總資產(chǎn)的14.0％，2008年中國(guó)GDP的10.4％，以及2009年 9月底央行自有資本金的141.6倍。
中國(guó)可以將減持美國(guó)國(guó)債
作為談判砝碼嗎？
在中國(guó)不斷崛起的過(guò)程中，作為國(guó)際貨幣體系中心國(guó)家和全球最大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)，必然會(huì)持續(xù)面臨中國(guó)對(duì)現(xiàn)有秩序造成的沖擊。中美之間也必然會(huì)進(jìn) 行復(fù)雜而持續(xù)的博弈。所謂G2或Chimerical之類的概念，無(wú)非是對(duì)上述新格局的感知或拔高。在目前中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，中國(guó)對(duì)美國(guó)的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目順差 是一個(gè)焦點(diǎn)。而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的根源，中國(guó)說(shuō)是美國(guó)消費(fèi)過(guò)度儲(chǔ)蓄不足，美國(guó)說(shuō)是中國(guó)人為操縱壓低人民幣匯率，雙方各執(zhí)一詞爭(zhēng)執(zhí)不休。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從次 貸危機(jī)的余波中復(fù)蘇乏力，急需尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力時(shí)，這一爭(zhēng)論更是變得白熱化。目前美國(guó)已經(jīng)對(duì)多項(xiàng)中國(guó)出口商品實(shí)施貿(mào)易制裁，并可能在2010年4月將 中國(guó)定義為匯率操縱國(guó)，從而對(duì)中國(guó)出口商品統(tǒng)一征收懲罰性關(guān)稅。在來(lái)自美國(guó)的逐漸增強(qiáng)的人民幣升值壓力下，有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)可以將減持美國(guó)國(guó)債作為一項(xiàng)談 判砝碼，與美國(guó)討價(jià)還價(jià)，用中國(guó)繼續(xù)為美國(guó)財(cái)政赤字提供融資為代價(jià)，來(lái)?yè)Q取美國(guó)對(duì)中國(guó)維持現(xiàn)有人民幣匯率的默認(rèn)。甚至有外媒傳言，中國(guó)軍方在考慮將減持美 國(guó)國(guó)債作為打擊美國(guó)的“金融武器”。問(wèn)題在于，中國(guó)能將減持美國(guó)國(guó)債作為談判砝碼嗎？
先來(lái)看看中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債將給美國(guó)帶來(lái)什么樣的影響。作為美國(guó)最大的國(guó)際債權(quán)人，一旦中國(guó)開(kāi)始減持美國(guó)國(guó)債，這很可能引發(fā)其他國(guó)際債權(quán)人跟風(fēng)的 羊群效應(yīng)，從而在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上造成供過(guò)于求的局面，這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率急劇上升。一方面，美國(guó)國(guó)債收益率上升會(huì)造成美國(guó)政府融資成本上升，使美國(guó)政 府為其財(cái)政赤字融資的難度加大；另一方面，作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債收益率上升會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率上升，這會(huì)加劇美國(guó)居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資 難度，從而對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，最后威脅到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。最后，如果國(guó)際投資者在拋售美國(guó)國(guó)債的過(guò)程中，集體將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為其他幣種資產(chǎn)， 這無(wú)疑將導(dǎo)致美元對(duì)其他主要貨幣的匯率顯著下跌，這可能損害美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位。
然而，由于中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的數(shù)量過(guò)于龐大，這決定了中國(guó)投資者不可能在一夜之間出售所有的美國(guó)國(guó)債，那么，中國(guó)投資者通過(guò)出售美國(guó)國(guó)債 來(lái)打壓美國(guó)的做法就會(huì)“殺敵一千，自損八百”。這是因?yàn)椋坏┲袊?guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債的行為造成美國(guó)國(guó)債收益率上升、市場(chǎng)價(jià)格下降，那么留在中國(guó)投資者手 中、尚未來(lái)得及出售的美國(guó)國(guó)債將遭受顯著的資本損失；一旦中國(guó)投資者減持美元資產(chǎn)、增持其他幣種資產(chǎn)的行為造成美元匯率下跌，那么中國(guó)投資者手中尚未拋出 的美國(guó)國(guó)債同樣會(huì)遭受顯著的資本損失。這正是薩默斯所謂“金融恐怖均衡”的涵義。
此外，金融市場(chǎng)永遠(yuǎn)都會(huì)有買方與賣方，關(guān)鍵是價(jià)格。如果中國(guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債的行為引發(fā)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下跌，當(dāng)價(jià)格下跌至一定程度上，覺(jué)得 有利可圖的買方將會(huì)開(kāi)始接盤(pán)，從而將中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債行為對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊穩(wěn)定在一定水平上。例如，隨著當(dāng)前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的上升，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì) 美國(guó)國(guó)債的投資需求也不斷增強(qiáng)。由于美元貶值對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的沖擊遠(yuǎn)弱于對(duì)外國(guó)投資者的沖擊，因此美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的介入將在一定程度上弱化中國(guó)投資者拋 售美國(guó)國(guó)債對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。這也正是為什么克魯格曼認(rèn)為中國(guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債為美國(guó)居民提供了更有利可圖的投資機(jī)會(huì)的原因。
因此，我們得出的結(jié)論是，中國(guó)政府很難將減持美國(guó)國(guó)債作為一個(gè)有力量的、令對(duì)手信服的談判砝碼。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍在不斷增長(zhǎng)的背景下，除非中國(guó)能夠找到其他可供投資的產(chǎn)品與領(lǐng)域，否則就連中國(guó)投資者不再增持美國(guó)國(guó)債的威脅都是不可置信的。
除美國(guó)國(guó)債之外，
中國(guó)還能買什么？
遺憾的是，在這個(gè)世界上，除了美國(guó)國(guó)債與美元資產(chǎn)之外，可供中國(guó)投資者選擇的幣種類型和資產(chǎn)類型，其實(shí)是相當(dāng)有限的。
從幣種多元化來(lái)看，除美元資產(chǎn)外，中國(guó)投資者可供選擇的一大資產(chǎn)是歐元資產(chǎn)。但在投資歐元資產(chǎn)上，中國(guó)投資者會(huì)面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一，目前歐元的 匯率風(fēng)險(xiǎn)并不比美元小。主權(quán)信用危機(jī)除在希臘愈演愈烈外，很可能繼續(xù)擴(kuò)展到西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利等國(guó)家。主權(quán)信用危機(jī)已經(jīng)對(duì)歐元區(qū)的穩(wěn)定造成嚴(yán) 重威脅，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)歐元仍可能對(duì)美元顯著貶值；第二，歐元區(qū)內(nèi)可供選擇的金融產(chǎn)品也非常有限。中國(guó)自然愿意購(gòu)買德國(guó)國(guó)債，但德國(guó)卻是一個(gè)對(duì)舉借外債比 較敏感的國(guó)家，德國(guó)國(guó)債供應(yīng)量有限，且主要被國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買。希臘倒是希望中國(guó)投資者能購(gòu)買其發(fā)行的國(guó)債，但如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益率還是一大難題。與美國(guó)統(tǒng) 一、龐大的國(guó)債市場(chǎng)相比，歐洲債券市場(chǎng)是分散的，而且相比于銀行系統(tǒng)規(guī)模有限。除歐元資產(chǎn)外，可供選擇的只有英鎊與日元資產(chǎn)了。英國(guó)可能成為下一個(gè)爆發(fā)主 權(quán)信用危機(jī)的國(guó)家，因此英鎊目前難以擺脫跌勢(shì)。日本雖然政府債務(wù)高企，但同樣絕大部分國(guó)債為國(guó)內(nèi)投資者所持有，外國(guó)投資者能夠購(gòu)買的規(guī)模非常有限。
從資產(chǎn)多元化來(lái)看，能夠?qū)_未來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)的，是美國(guó)股票；能夠?qū)_未來(lái)美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的，是原油、大宗商品與黃金。事實(shí)上，早在2008年年底， 我們就提出了讓中國(guó)主權(quán)投資機(jī)構(gòu)大舉投資發(fā)達(dá)國(guó)家藍(lán)籌股的政策建議。當(dāng)時(shí)的具體建議是，選擇財(cái)富500強(qiáng)的股票，剔除金融類個(gè)股（當(dāng)時(shí)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)依然 很高），每只股票購(gòu)買3％-5％。總的投資規(guī)模為數(shù)千億美元，能夠顯著分散中國(guó)外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而且當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)估值很低，能夠以較低價(jià)格買入。 現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)平均上升了40％左右，估值水平大幅提高，盈利空間有所下降。但持有更多的股權(quán)資產(chǎn)，仍應(yīng)成為中國(guó)投資者多元化的方向之 一。原油與大宗商品固然也是選擇對(duì)象之一，但危機(jī)后原油與大宗商品價(jià)格已經(jīng)顯著上升。而且原油與大宗商品價(jià)格受期貨市場(chǎng)投機(jī)影響很大，如果中國(guó)投資者持續(xù) 購(gòu)買原油與大宗商品的動(dòng)向?yàn)槭袌?chǎng)獲悉，則投機(jī)力量會(huì)迅速把價(jià)格抬升起來(lái)。黃金市場(chǎng)的問(wèn)題在于盤(pán)子太小，即使中國(guó)投資者僅拿出1000億美元來(lái)購(gòu)買黃金，也 會(huì)把黃金炒至天價(jià)。
簡(jiǎn)言之，對(duì)于一個(gè)擁有2.4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的主權(quán)投資者而言，除美國(guó)國(guó)債和美元資產(chǎn)之外，盡管我們能實(shí)施一定程度的多元化，但可供我們選擇的投資機(jī)會(huì)不多。預(yù)計(jì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)債以及美元資產(chǎn)，都仍將在中國(guó)投資者的投資組合中占據(jù)重要地位。
如何擺脫金融恐怖均衡？
中國(guó)投資者必須承認(rèn)，我們已經(jīng)不能徹底擺脫未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的利率風(fēng)險(xiǎn)以及美元貶值的匯率風(fēng)險(xiǎn)了。中國(guó)規(guī)模如此巨大的外匯資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí) 是我們過(guò)去所選擇的出口導(dǎo)向發(fā)展策略取得成功而伴生的副產(chǎn)品。如前所述，在存量上要進(jìn)行充分的多元化，是非常困難的。要擺脫金融恐怖均衡，更現(xiàn)實(shí)的選擇是 雙管齊下，一是在流量上抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)，二是在存量上盡可能地進(jìn)行多元化。
要抑制外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增長(zhǎng)，這意味著我們必須調(diào)整出口導(dǎo)向的發(fā)展策略。第一，中國(guó)政府應(yīng)取消在外貿(mào)外資領(lǐng)域的扭曲型激勵(lì)政策；第二，中國(guó)政府應(yīng)加速國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)化，包括利率與匯率；第三，中國(guó)政府應(yīng)該鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行直接投資。
要在存量上盡可能地多元化，可供采取的策略包括：第一，在美國(guó)國(guó)債內(nèi)部的多元化。中國(guó)政府應(yīng)增持通脹保值類美國(guó)國(guó)債與短期國(guó)債，減持長(zhǎng)期國(guó)債； 第二，在美元資產(chǎn)內(nèi)部的多元化。中國(guó)投資者應(yīng)增持美國(guó)股票與企業(yè)債，減持美國(guó)國(guó)債；第三，中國(guó)投資者應(yīng)在投資組合中增加其他幣種資產(chǎn)的比重；第四，中國(guó)投 資者應(yīng)逐步增持能源與大宗商品的現(xiàn)貨與期貨；第五，中國(guó)投資者可逐漸增持黃金；第六，中國(guó)投資者可以考慮將降低美元外匯儲(chǔ)備與人民幣國(guó)際化相結(jié)合。例如， 允許外國(guó)政府、國(guó)際機(jī)構(gòu)與企業(yè)到上海發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券（熊貓債券）與股票（國(guó)際版），之后允許它們將募集的人民幣兌換為美元后匯出國(guó)外，債券到期后 再以美元購(gòu)買人民幣后還本付息等。
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