公司的戰略轉型將以夯實鉛鋅主業為基礎。未來2-3年內公司仍將致力于冶煉規模的提升、技術的革新及資源綜合利用效率的提升等方面，公司在生產成本下降和盈利能力提高方面存在較大的空間。

事件

株冶集團[13.04 8.13%]宣布與五礦有色金屬股份有限公司簽署重大合同，雙方約定由公司向五礦有色出售總計約100—140噸銦錠，以目前上海有色網公布的銦錠價格計算，全部交易標的約合人民幣3.4—4.8億元左右。

評論

株冶集團主要從事鋅和鉛產品生產和銷售，并副產稀貴金屬和 硫酸。2009年，來自鋅、鉛和稀貴金屬的銷售收入分別占全部收入的45%、10%和5%，分別占全部毛利潤的66.5%、17%和10.6%。公司是中 國最大的鋅及鋅合金生產、出口基地之一，也是亞洲最大的濕法煉鋅的企業之一，公司目前采用全球成熟、先進的濕法煉鋅技術，生產基本實現了集上位機、現場儀 表、測控設備于一體的過程自動化，公司在節約成本的同時，加大了渣料的處理力度，實現了適度規模下的效益化生產，增加了公司的收益。

全國最大的鋅、銦生產商

2009 年公司生產電鋅43.84萬噸、電鉛10.46萬噸，鉛鋅產品總產量54.3萬噸，為年目標的103.2%，較上年增長10.36%。公司的循環經濟建設 直接浸出煉鋅工藝系統在2009年12月份基本完工，由此公司鋅的生產能力增加8萬噸左右，公司目前的鉛鋅總產能近65萬噸。2010年，公司計劃完成鉛 鋅總產量60.4萬噸，較2009年實際量增加11%，從而確保公司在國內鉛鋅冶煉行業的領先地位。

金屬銦是一種白色易熔稀貴金屬，目前自然界中尚未發現銦的單獨礦床，它主要是微量伴生在鋅和錫等礦物中。銦的主要來源是閃鋅礦，其中銦含量為0.01—0.1%，當含量達到0.002%，就有工業回收價值。

2009 年公司銦產量約50多噸，是國內最大的銦生產商。銦主要用于LCD和半導體等電子產品，由于全球供應過剩，因此價格處于相對較低水平，目前在3000多元 /公斤，大大低于歷史高點的近8000元/公斤。由于銦是鉛鋅冶煉的副產品，成本相對較低，因此目前公司還能取得近13%的毛利率水平。此外，2009年 公司生產硫酸約36萬噸，由于2009年硫酸價格大幅下跌，硫酸業務出現近500萬元的虧損。

銦的未來價格上漲空間廣闊

銦 的供應主要分原生銦和再生銦，中國是全球最大的原生銦供應國，保有儲量為1.3萬噸。自2006年以來，我國銦一直處于減產狀態。2008年全球精銦產量 為1427噸。中國精銦產量為377噸。銦錠主要用于ITO(氧化銦錫)行業，廣泛應用于液晶顯示面板。ITO行業占全球銦消費量的83%。雖然目前液晶 面板的需求增速減緩，但銦的另外兩個新興消費領域—CIGS(銅銦鎵硒)薄膜太陽能電池和LED有望迎來爆發式增長。全球光伏產業正在以50%的增速高速發展，未來的發展前景廣闊。薄膜電池是太陽能電池的發展方向，光伏產業的迅猛發展必將拉動對薄膜大陽能電池需求，從而推動銦價加速上漲，未來銦價上漲空間很大。

同業競爭問題獲得解決

根 據公司2009年年報披露，在母公司中和株冶集團存在同業競爭的企業有水口山集團和錫礦山閃星銻業有限責任公司(錫礦山)。水口山集團是湖南有色集團的控 股子公司，主要經營銅、鉛、鋅和稀貴稀散金屬等品種。現有銅礦一座、鉛鋅礦一座，年可采選礦石60萬噸，冶煉鉛鋅26萬噸，生產黃金1000公斤和白銀 260噸，鈹銅年生產能力達1200噸，氧化鈹年生產能力1200噸，鋅基合金年生產能力達1.5萬噸。錫礦山是湖南有色的控股子公司，是中國銻品深加工 的主要科研基地和生產基地，也是全球最大的銻品生產商和供應商，目前已形成4萬噸銻品、4萬噸精鋅、10萬噸化工產品的生產能力。這兩家企業的鉛、鋅、 金、銀業務與公司相同，構成同業競爭。水口山集團和錫礦山都是老企業，要解決公司與他們之間的同業競爭問題有難度。

公司以鉛鋅冶煉業務為 主，沒有自有礦山，但公司的實際控制人變更為中國五礦集團后，公司可以利用五礦集團旗下大量的鉛鋅資源(主要集中在澳洲的 MMG公司)，我們相信未來在鉛鋅礦的供應上會給公司帶來更好的保障。此外，我們估計隨著五礦集團的入主，公司同業競爭問題可以獲得解決。

整合為公司帶來四方面的變化

株 洲冶煉集團股份有限公司于2010年8月2日收到湖南有色金屬控股集團有限公司通知，根據《關于有色集團股權無償劃轉協議》的約定，協議相關方已于 2010年7月30日在湖南省工商行政管理局辦理了有色集團2%股權的變更登記手續。本次股權無償劃轉完成后，湖南省國資委、五礦有色金屬控股有限公司分 別持有有色集團49%、51%的股權。因此，公司實際控制人變更為中國五礦集團公司。

集團層面的整合為公司帶來四方面的變化。

企業轉型。新的運營體系賦予公司新的職能。公司開始由單一的生產型企業轉型為生產服務型企業。2009年新增的自營貿易業務即是轉型的開端。目前這部分業務毛利率還很低，但通過市場培育和經驗積累，業績貢獻會逐漸提升，集團與公司都將從中受益。

渠 道優勢。五礦集團的入主帶來更為成熟的市場渠道和業務創新機會，2009年公司新增了五礦集團控制下的五礦有色金屬、江西蕩坪鎢業、二十三冶集團下屬三家 工程公司等五家關聯企業，經營業務屬于公司上下游產業鏈的關鍵環節，原料供應和產品銷售更有保障。這種渠道優勢還將進一步滲透并為公司帶來收益。

業務創新。五礦集團作為綜合型企業集團，多種盈利模式長期共榮發展，為公司提供了業務創新的平臺，有助于培育新的盈利增長點。

資源優勢[2418.92 2.38%]。 株冶集團以規模優勢在國內鉛鋅行業中獨樹一幟，是國內最大的鋅冶煉生產商，自2006年起在全球鋅生產企業中排名進入前十。2009年鋅冶煉產能達到50 萬噸，鉛冶煉產能10萬噸。公司的冶煉加工體系相當完善，但由于缺少資源限制了其盈利水平的提升。與同行業公司相比較，株冶集團的鉛鋅產品毛利率低十幾個 百分點。按照五礦集團“充分整合有色金屬資源，貫通產業鏈的上下游，發揮協同效應”的戰略意圖，我們認為未來株冶集團在資源和原料供應方面有望獲得大力支 持。

盈利預測和評級

我們認為，公司的戰略轉型將以夯實鉛鋅主業為基礎。從在建項目情況來看，未來2-3年內公司仍將致力于冶煉規模的提升、技術的革新及資源綜合利用效率的提升等方面，生產成本下降和盈利能力提高存在較大的空間。

我們對公司2010-2012年EPS預測為0.22元、0.34元和0.62元。按9月20日11.77元的收盤價計算，對應動態市盈率分別為54、35和19倍。由于集團整合可以使公司享受較高的估值溢價，加上目前的估值水平已經具備優勢，維持“買入”評級。

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