從經濟周期角度對股市和商品走勢的解讀
經濟周期是指經濟運行過程中擴張和收縮過程交替出現、循環反復的一種周期性現象。根據經濟運行階段的不同，一般可分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。根 據周期持續時間長短的不同，不同學者又將經濟周期區分成不同種類，比較著名的如俄國經濟學家康德拉基耶夫提出的一種為期40-50年的長周期，法國經濟學 家朱格拉提出的一種為期10年左右的中周期，和英國經濟學家基欽提出的3-4年的短周期。
一般而言，經濟運行情況好壞是通過不同的宏觀經濟指標來反映，根據經濟指標對經濟發展趨勢的敏感程度，指標也可以有不同種類，如先行指標、同步指標 和滯后指標。先行指標代表了未來經濟發展的風向標，通過對先行指標的分析，投資者可以把握未來經濟走勢；同步指標的變動基本上與經濟發展的實際情況相一 致，而滯后指標則往往落后于一般經濟情況的變動。一般而言，我們認為，國內生產總值（GDP）較好地反映了當前經濟的發展狀況，因而可以視作經濟發展的同 步指標，本文中亦主要以GDP的變動來代表真實經濟的變動情況。但由于GDP數據公布為每季公布一次，我們同時輔助以其他指標如工業產出和美國經濟周期研 究所（ECRI）同步指標作為真實經濟的代表，時間區間取1970年至今。
一、對目前經濟所處經濟周期階段的界定：經濟是否見底？
美國ISM協會公布的采購經理人指數做為制造業的景氣指標，代表了行業內人士對經濟的前瞻性看法，被用于國家經濟活動的監控和預測。從歷史走勢 對比來看，美國ISM指數一般先于實體經濟3個月到1年見底，可以作為判斷經濟周期的較好的先行指標。從本輪經濟周期的階段來看，ISM指數2008年底 觸底2009年開始回升，領先于真實經濟（GDP）見底時間約6個月。
奧肯定律用實際產出和潛在產出的差額來解釋失業率，同時也揭示了失業率和經濟增速的反向關系。但從周期的角度來看，失業率在時間上滯后于真實經 濟。美國失業率在2009年10月達到10.1%的高位后開始回落；從產能利用率的角度也可以證明這一點：美國全部工業部門的產能利用率已從09年6月低 點68.17%回升至10年8月的74.7%，但仍舊低于自1970年以來的均值80.5%。這些都說明了生產已經開始啟動，經濟正逐步走出衰退；但工業 部門對經濟前景仍較為謹慎，產能利用率離歷史均值尚有較大差距，這制約了失業率的進一步回落
從朱格拉周期的角度來看，美國自20世紀70年代以來經歷了四個朱格拉周期，每個周期持續時間分別在8至10年。自08年金融危機全面爆發以來至09年中期投資回落見底，最新一輪的投資周期調整基本結束。按照目前所處的時間來看，是處于新一輪經濟周期的開始階段即復蘇階段。
從基欽周期的角度來看，每一個投資周期均可以看成是由數個短周期構成，這些短周期持續時間在1至3年不等。1990年至今，美國經濟共經歷過兩 個投資周期，每個投資周期中有經歷過數次去庫存和補庫存的過程。下圖可以看出，美國制造業庫存以及批發商庫存自2008年9月以來經歷了一個快速去庫存的 過程，這期間所對應的則是美國經濟的大幅下滑。直到2009年中，美國經濟見底，庫存水平開始迅速回升，成為拉動美國經濟迅速回升的動力。但是從朱格拉周 期來看，每個投資周期開始時是經濟復蘇較為迅速的階段，此后隨著庫存回歸正常化，補庫存無法為經濟提供更多的拉動力，經濟復蘇會進入一個較為緩和的增長 期。
二、不同周期商品及股指表現
筆者以美國經濟周期研究所（ECRI）同步指標為基準，分不同時間區間測算了自1970年以來美國不同商品以及股指與真實經濟周期的相關性。可 以發現，股市與經濟周期的相關性最強，不同種類的商品則因其商品特性不同與經濟周期呈現出不同的相關性。細分來看，金屬及工業原料與經濟周期相關性較強， 而農產品（以油脂為代表）與經濟周期相關性較弱。
商品周期與經濟周期：
通過對過去40年歷史數據的對比分析，我們發現，歷史上經濟步入蕭條或繁榮（經濟周期見底和見頂）也會伴隨著商品的見底或見頂，但在時間上一般 落后于經濟的底部和頂部一年左右。這主要是因為：金屬及工業原料等商品一般為上游產業的生產資料，而經濟周期的波動則首先要通過較為敏感的下游消費行業來 體現出來，然后通過供需機制傳導至上游的生產性行業。當經濟步入蕭條時，上游產業由于前期訂單的支持仍會保持一定的景氣程度；而當經濟走出蕭條走向復蘇和 繁榮時，上游產業往往無法做出及時反應，往往等到需求復蘇訂單上升時，上游產業才會開足馬力加量生產，造成商品的景氣頂點也晚于實體經濟。這種產業鏈的傳 導導致了商品（尤指金屬、工業原料等）在周期性表現上落后于真實經濟。
同時我們也注意到，這種現象在1970至1990的二十年間表現的較為明顯，但在近10到20年卻并不顯著。這種不顯著首先體現在相關性 上：1990至1999的十年間，大宗商品類與真實經濟的相關性非常低；2000年至今的相關性有所大幅反彈，但也低于70至79年間。在時間順序上，商 品周期的滯后性也不顯著，以2009年美國經濟見底為例，大宗商品基本與真實經濟同一時間見底，甚至稍微領先于實體經濟。筆者分析認為，這種差異性的存在 主要應從每一輪經濟周期的增長驅動力來判斷，如90年代支撐經濟繁榮的信息產業和網絡技術，其對金屬、工業原料等的依賴相對較小，造成經濟周期與這些商品 周期的脫節。新一輪的經濟周期是否能再次帶動商品的又一輪牛市，也應該視新一輪的經濟增長對這些商品的需求而決定。
股市周期與經濟周期：
股市作為國民經濟的晴雨表，一般提前反映了投資者對實體經濟走勢的看法，是較好的經濟先行指標之一。從下圖可以看出，在我們選取的40年周期以 內，每次經濟進入重大的頂部或底部形態時，股市總是能提前實體經濟3-6個月見頂或見底。從最近一次股市和經濟周期來看，真實經濟（GDP）于2009年 二季度見底，而股市大概在2008年10月份即已觸及歷史底部，領先真實經濟10個月左右。從上述對目前經濟周期階段的判斷，我們認為經濟已經進入了四階 段中的復蘇階段，在經濟已經觸底反彈的背景下，股市二次探底的可能性也微乎其微。
然而歷史的重演并不具備必然性：上一輪網絡經濟泡沫的破滅，使得美國經濟在2001年底跌入谷底；而在經濟觸底反彈后，美國股市卻繼續下挫，直 到2002年底至2003年初才有止跌企穩的跡象。造成這一反常現象的原因是多方面的：911事件結束后投資者信心一直受到恐怖襲擊的恐慌困擾；美國與阿 富汗、伊拉克等中東國家的關系緊張；2002年美國經歷安然、世通等多起上市公司丑聞事件，使得美國政府介入會計師事務所以及投資銀行的調查，并出臺著名 的《薩班斯-奧克斯利法案》以加強對上市公司的監管等等。
三、政府的反周期措施對經濟周期影響
3.1美元匯率
美元匯率的變化經歷了這樣幾個階段：1973年布雷頓森林體系瓦解后的弱勢美元時期；80年代初里根政府為應對“滯漲”而采取高利率政策引起的 美元升值時期；1985年廣場協議簽訂后的貶值階段；1987年盧浮宮協議后美元持續升值以及隨后的克林頓政府奉行的強勢美元時代；2001年布什政府對 美元采取“善意忽視”政策后美元進入貶值期。
從相關性檢驗來看，過去四十年中美元的走勢與商品走期無顯著的正相關性或負相關性，但就階段性行情而言，美元走勢與大宗商品走勢有較為明顯的相關性，但這種相關性既有正相關亦有負相關。美元與股市的相關性也因階段而呈現出一定的正負相關性。
3.1.1 美元與商品
自布雷頓森林體系崩潰以來，美元與商品主要經歷了如下幾個階段：1973年布雷頓森林體系全面瓦解直至1980年，美元地位的削弱刺激了CRB 商品指數的一波牛市，CRB綜合指數一度攀升至近300點；1985年9月“廣場協議”簽訂后，美元進入快速貶值時期，但該時期CRB指數保持疲軟，直到 1987年七國簽訂“盧浮宮協議”以阻止美元貶值之后，CRB指數才漸漸開始回升；進入1990年之后，隨著克林頓政府“強勢美元”政策的漸漸確立，美元 進入了一個十年的上漲期，而CRB指數前五年跟隨美元上漲并于1996年8月重返300點上方，此后美元繼續強勢直至2002年逼近130點，但商品指數 卻一路回落；2001年之后，美國政府支持美元強勢的態度有所轉變，布什政府對美元采取“善意忽視”的態度，這導致了美元指數自2002年以來的持續下 滑，也促進了自2002年至2008年商品的一波牛市。
3.1.2 美元與股市
從歷史走勢的對比來看，美元與股市的表現在不同階段呈現不同的關系。20世紀70年代美元與股市無顯著相關性。80年代以后，美元與股市的正相 關性明顯上升，尤其是87年盧浮宮協議簽訂后直至克林頓政府執政時期結束，美元與股市呈現非常顯著的正相關性；但在85年廣場協議簽訂直至87年盧浮宮協 議簽訂的兩年內，美元與股市呈負相關。2001年之后，美元再度與股市呈現明顯的負相關。
可以看出，美元匯率的變動對商品和股市周期的影響并不是單向的和直接的，而是通過對經濟周期的影響而間接地對商品和股市周期產生影響。作為熨平 經濟周期的一種政策手段，在不同政府執政時期其操作手段亦有所不同，如克林頓執政時期的強勢美元政策和小布什政府時期的善意忽視政策，均支撐了經濟的發 展。但有一點共性：每當美國經濟陷入經濟周期的蕭條階段時，美國政府偏好通過使美元貶值的方式拉動經濟走出蕭條，歷史上美元最著名的兩次貶值案例1985 年和2001年，均是在美國經濟進入底部后實施的；但當經濟走出蕭條走向復蘇后，里根政府和小布什政府卻采取了不同的后續政策。目前奧巴馬政府也正在重復 通過美元貶值來拉動經濟走出衰退的道路，但單就匯率變化與經濟周期趨勢來看，匯率的逆周期性特征并不明顯。因為匯率政策不光涉及國家政策，涉及到國家之間 經濟及政治力量的博弈。
3.2 利率政策
利率作為資金的價格，通過調整利率對經濟產生影響是凱恩斯主義的觀點之一。因此在凱恩斯主義盛行的西方國家，利率政策作為貨幣政策的重要手段之 一，在經濟周期的波動中起到了相當重要的作用，呈現出明顯的逆周期特征。當經濟擴張時，一方面企業投資熱情活躍，對資金需求量上升，抬高資金利率；另一方 面經濟的擴張帶來通貨膨脹壓力，政府可以通過提高資金成本來控制通貨膨脹。當經濟衰退時，通過壓低利率以促進企業投資熱情和居民信貸消費，進而刺激經濟的 復蘇。
次貸危機發生后，美國政府自2007年9月開始逐步調低利率；當次貸危機逐漸演變成全球性的金融危機后，美國政府于2008年12月將聯邦基金 目標利率調至創歷史記錄的0至0.25%，并一直維持到現在。受益于低利率政策，美國私人投資已經自2009年下半年開始迅速復蘇。
3.3 稅收政策
在實施寬松貨幣政策同時，美國政府一般輔之以擴張性的財政政策以應對危機。以稅收政策為例，里根政府、克林頓政府和小布什政府均在應對經濟周期時采取過相應的稅收政策。
里根政府分別于1981年和1986年進行稅制改革，通過降低個人及企業所得稅稅率，加大對研究開發企業的稅收優惠以及簡化稅制等措施，最終推 動了企業技術改革與科技進步，促進了美國經濟增長。自1980年以來，美國用于工業領域的研究與開發投資年均增加10.3%，用于信息技術產業的研究與開 發投資年均增長16.1%，從而幫助信息技術產業成長為美國最大的產業之一，為20世紀90年代美國“新經濟(310358,基金吧)”打下了基礎。
克林頓政府時期的稅收政策是增稅和減稅并用，分別于1993年通過了《1993年綜合預算調節法案》和1997年通過《財政預算平衡法案》和 《減稅法案》，提高了高收入階層以及高消費行為的稅負，但減輕了資本利得稅、家庭儲蓄稅率，并延續了對企業投資和研發的稅收優惠。但是上述稅收政策的實施 背景是美國經濟已經處在穩定增長階段，因此不能算做嚴格意義上的反周期措施。
小布什政府分別于2001年和2003年通過兩項減稅法案，減免了個人所得稅、家庭稅負、遺產稅等一系列稅負，成為20年以來美國最大規模的減 稅計劃。減稅計劃使得美國的財政赤字激增，但對拉動美國經濟走出2001年衰退的泥潭起到的不可忽視的作用。自2003年開始，美國GDP增長持續回 升，2004年開始持續保持在6%以上的名義增長率，超過克林頓執政的“黃金十年”時期的經濟增長。
針對本次金融危機，新任的奧巴馬政府也頻繁提出減稅計劃。2009年1月奧巴馬尚在侯任之時便提出過3100億美元針對中產階級和企業的減稅計 劃。2010年9月8日奧巴馬提出為中產階級的永久性減稅計劃；9月27日正式簽署小企業援助法案，包括一系列減稅及信貸優惠措施。
可以看出，減稅在提高企業投資積極性、鼓勵消費等方面功不可沒，對幫助經濟走出衰退有積極作用，因而成為美國各界政府常用的一種反周期政策。
四、結論：內生性增長動力缺失下股市商品的牛市將來得緩慢
經過分析，筆者認定這樣一個事實，即：無論是從經濟先行指標、同步指標還是滯后指標，還是從中波周期和短波周期所處的階段來看，均顯示出美國經 濟已經走出了最為艱難的一段時期，2009年二季度美國經濟底部已經形成，美國股市則先于真實經濟于2009年3月筑底。歷史上商品周期曾經滯后于經濟周 期，但這種滯后性在近二十年表現已經不顯著，尤其是本輪蕭條時期，商品指數已經于2009年2月先行觸底。隨著實體經濟的繼續復蘇，商品和股指出現二次探 底的可能性微乎其微。
但是始于去年的經濟復蘇，在很大程度上依賴于經濟復蘇的周期性動力如補庫存拉動，以及各國政府的反周期措施，經濟的增長尚缺乏內生性因素的推 動。隨著再庫存周期的結束，在經濟找到新的增長動力之前，經濟復蘇將面臨回落風險，這也是各國政府尚不敢貿然退出經濟刺激政策的原因。
自上世紀70年代以來，技術革新成為推動美國每一輪經濟增長的動力，如始于1970年的第三次科技革命，80年代興起的空間和海洋技術，90年 代繁榮的網絡科技，2000年以來的“新經濟”。目前，在新能源、新材料、信息技術、生物及空間技術方面仍舊有很大的提升空間，2000以來的美國“新經 濟”可能將延續，成為拉動經濟走出低迷的新一輪驅動力量，我國目前提倡的“新興產業”即與此類似。但在這種內生性增長動力真正興起之前，經濟復蘇仍然將存 在較大的不確定性，也暗示了股市和商品的牛市短期內將難以到來。同時，經濟復蘇的初始階段，也應警惕一些外生性因素對股市和商品走勢造成沖擊，如2001 至2002年的美國市場經歷恐怖襲擊、美國與中東關系緊張以及上市公司丑聞等等的打擊，造成股市并沒有隨經濟一起復蘇，這或許可以成為目前國內房地產調控 對股市影響的一個借鑒。
就商品而言，歷史數據顯示其與經濟周期的相關性不如股市強烈，并且不同種類的商品基本面亦相對獨立，很大程度上仍舊依賴于各自的供需結構。根據 我們上面的推斷，如果下一輪經濟增長的動力并非來自與傳統的工業擴張，對于新材料的需求將使得對傳統金屬及化工原料類的商品需求受限，出現類似于20世紀 90年代商品走勢脫節于經濟增長的局面。
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