人民幣不具備大幅持續(xù)升值基礎(chǔ)
進(jìn)入9月份以來(lái)，人民幣升值速度明顯加快。9月10日至9月21日的10個(gè)交易日，人民幣兌美元中間價(jià)連創(chuàng)新高，一舉突破6.70關(guān)口。那么，人民幣是否已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)快速升值通道呢？筆者認(rèn)為，在時(shí)下的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，人民幣不具備持續(xù)大幅升值基礎(chǔ)。
政治因素推高匯價(jià)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)大改變
自2010年6月19日央行宣布啟動(dòng)“二次匯改”以來(lái)，雖然人民幣升值預(yù)期較為強(qiáng)烈，但人民幣兌美元中間價(jià)一直不溫不火，在6.80一線小幅波 動(dòng)。進(jìn)入9月份，人民幣匯率價(jià)格表現(xiàn)搶眼，在9月10日至9月21日的10個(gè)交易日里，人民幣兌美元中間價(jià)連創(chuàng)新高，從6.7625升至6.6997，升 幅近0.93％。而6月18日，央行宣布匯改的前一個(gè)交易日，人民幣兌美元中間價(jià)為6.8275，截至9月29日，該中間價(jià)報(bào)6.6936，升值幅度 1.96％。
近期人民幣匯率走高主要是受一系列密集出現(xiàn)的政治事件影響，特別是美國(guó)中期選舉剛剛拉開(kāi)序幕，美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大及就業(yè)市場(chǎng)萎靡不振等原因都促使 奧巴馬政府在人民幣匯率問(wèn)題上采取了偏強(qiáng)硬立場(chǎng)。9月25日通過(guò)的《匯率改革促進(jìn)公平貿(mào)易法案》，更加表明了美國(guó)政府在對(duì)待人民幣匯率問(wèn)題上的堅(jiān)決態(tài)度， 市場(chǎng)做多人民幣的資金不斷增加。
反觀近期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并無(wú)大的變化，決定人民幣匯率走勢(shì)的各經(jīng)濟(jì)變量如通脹率、收入水平、經(jīng)濟(jì)增速等均沿襲著前期的軌跡和預(yù)期，無(wú)太多新意和沖擊。因此，近期人民幣匯率走高更多的是一種短期行為，不具備可持續(xù)性。
事實(shí)上，從NDF市場(chǎng)的走勢(shì)看，大機(jī)構(gòu)對(duì)近期人民幣匯率的“高燒”表現(xiàn)相對(duì)理性。在銀行間掉期市場(chǎng)，隨著人民幣兌美元中間價(jià)的連續(xù)走高，人民幣 兌美元掉期價(jià)格也逐步上揚(yáng)，9月29日已達(dá)到6.6244一線，但并未進(jìn)一步選擇向上突破。NDF市場(chǎng)上，近一個(gè)月來(lái)一年期人民幣兌美元報(bào)價(jià)一直穩(wěn)定在 6.56一線，與人民幣兌美元的升勢(shì)相比，更加理性。
中長(zhǎng)期趨勢(shì)：人民幣不具備大幅持續(xù)升值基礎(chǔ)
那么，短期“高燒”過(guò)后，人民幣匯率的中長(zhǎng)期趨勢(shì)會(huì)如何？筆者認(rèn)為，綜合國(guó)內(nèi)外各方面，人民幣不具備持續(xù)大幅升值的基礎(chǔ)。
從國(guó)際環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)目前正醞釀第二輪量化寬松，對(duì)市場(chǎng)信心有較大提振；歐洲方面，歐債危機(jī)也暫告一段落。種種跡象表明，目前歐美經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，盡管復(fù)蘇進(jìn)程有所反復(fù)和波折，但整體向上通道沒(méi)有改變，未來(lái)美元走勢(shì)仍值得期待。
國(guó)內(nèi)方面，人民幣匯率也不具備持續(xù)走高的基礎(chǔ)。首先，從購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系看，高企的CPI使未來(lái)人民幣升值后勁乏力。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，通脹率 較高的一國(guó)，其貨幣更傾向于貶值。就目前的情況看，我國(guó)CPI已連續(xù)兩個(gè)月在3％的警戒線以上高位運(yùn)行，9月CPI預(yù)期值更是高達(dá)3.6％，未來(lái)3—6個(gè) 月我國(guó)CPI仍將高企；而同期美國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，2010年5月以來(lái)，美國(guó)CPI已然為負(fù)值。中美兩國(guó)通脹率的巨大差異不支持人民幣兌美元匯率的大幅走高。
其次，就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，我國(guó)貿(mào)易順差即將見(jiàn)頂回落，將極大地沖銷人民幣升值壓力。一直以來(lái)，糾纏于人民幣匯率的最大問(wèn)題莫過(guò)于我國(guó)的貿(mào)易順差。 今年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，特別是出口行業(yè)的回暖，貿(mào)易順差再度成為人民幣匯率問(wèn)題的焦點(diǎn)。而從8月當(dāng)月的數(shù)據(jù)看，我國(guó)進(jìn)出口值2585.7億美 元，增長(zhǎng)34.7％，其中，出口1393億美元，增長(zhǎng)34.4％，比上月放緩3.7個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口1192.7億美元，增長(zhǎng)35.2％，比上月提升 12.5個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局重新構(gòu)建的情況下，我國(guó)出口增長(zhǎng)難現(xiàn)金融危機(jī)之前的繁榮。與此同時(shí)，進(jìn)口的快速增長(zhǎng)，特別是國(guó)家相關(guān)政策對(duì)進(jìn)口的扶 持，進(jìn)一步加劇了貿(mào)易順差的下降。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)貿(mào)易順差仍然會(huì)延續(xù)下降趨勢(shì)。
再次，過(guò)度充裕的貨幣政策環(huán)境助推資產(chǎn)價(jià)格上漲，未來(lái)通脹的持續(xù)將降低人民幣升值預(yù)期。央行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)8月份貨幣結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)M1和M2差 距縮小趨勢(shì)。眾所周知，M1與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)，其持續(xù)下降說(shuō)明生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求對(duì)貨幣的需求在繼續(xù)下降，M2與銀行信貸相關(guān)，二者之間差距縮小表明經(jīng)濟(jì)由年 初的過(guò)熱逐漸回歸正常，投資增長(zhǎng)的加速度基本消除，說(shuō)明投資增長(zhǎng)對(duì)廣義貨幣的需求也在減弱，廣義貨幣增長(zhǎng)的再次上升只能帶來(lái)對(duì)一般資產(chǎn)需求的增加，從而催 生資產(chǎn)泡沫，帶來(lái)通脹隱患。更進(jìn)一步說(shuō)，通脹將降低實(shí)際利率，拉低人民幣資產(chǎn)的收益率，降低人民幣持續(xù)升值的預(yù)期。
第四，從國(guó)家層面看，為維護(hù)國(guó)內(nèi)金融秩序穩(wěn)定，防止熱錢大舉流入我國(guó)，國(guó)家相關(guān)部門也會(huì)采取措施，避免人民幣持續(xù)大幅升值。按人民幣兌美元的遠(yuǎn) 期NDF市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，一年期人民幣兌美元的升值預(yù)期目前大約在3％—5％，加上國(guó)內(nèi)一年期存款利率2.25％，每一筆熱錢流入我國(guó)一年的套利利潤(rùn)預(yù)期值 在5.25％—7.25％，而8月份熱錢的大規(guī)模回流，已經(jīng)給監(jiān)管層釋放了警示信號(hào)。
第五，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)期看，我國(guó)人口紅利逐漸削減將弱化人民幣升值動(dòng)力。如前所述，我國(guó)貿(mào)易順差一直人民幣匯率問(wèn)題的關(guān)鍵。2000年加入WTO 以后，低成本造成2005年匯改后人民幣持續(xù)快速升值的局面。若將貿(mào)易順差細(xì)化，分解為加工貿(mào)易順差和一般貿(mào)易順差，可以發(fā)現(xiàn)真正造成人民幣升值壓力的是 我國(guó)持續(xù)增加的加工貿(mào)易順差，而加工貿(mào)易順差給人民幣升值帶來(lái)壓力的最本質(zhì)因素在于相對(duì)較低的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)處于人口紅利后期，勞動(dòng)力成本呈 現(xiàn)上漲趨勢(shì)，將從根本上削弱我國(guó)的加工貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，從而降低人民幣未來(lái)升值動(dòng)力。
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