國內貨幣超發日益嚴重
由于社會融資體系和統計指標的差異,廣義貨幣M2的相對規模不能完全準確地衡量一個國家的貨幣超發程度,但從橫向、縱向對比的角度來看,這一指標還是能夠在很大程度上反映某個地區的流動性泛濫程度,尤其是資本封閉地區。
過去二十年,中國的廣義貨幣總量從上世紀九十年代初的2萬億擴張到目前70萬億的水平,貨幣總量膨脹了35倍,年平均增速高達21%,是實際GDP增速的兩倍。
國內貨幣超發日益嚴重
過去一段時間,國內廣義貨幣M2相對名義GDP的規模一直維持在150%左右的穩定水平,2009年以來的財政、貨幣大放松導致M2相對規模上升至175%,既遠高于歐美等發達地區,也高過印度、巴西等新興市場,以及同樣以銀行間接融資為主的日韓地區。
從目前國內經濟增長對投資和信貸依賴度上升,政府對社會信用總量主導能力仍然很強的現實情形推測,中國并不會出現日本那樣的信用停滯、通貨緊縮局面,未來貨幣規模繼續攀升已成為不可避免的趨勢。
一般來說,社會整體信用規模(貨幣總量)的擴張節奏會跟隨實體經濟同步變化,過去二十多年來,中國的貨幣規模呈現出與名義GDP同步高增長的態勢。
根據我們對流動性影響的三個階段劃分,可以看出在市場處于短缺環境或者資本回報率較低,實業投資無法吸納過剩貨幣的時期,過剩的流動性就會以高通脹或者資產泡沫的形式表現出來。
目前可預期的是一旦本輪財政、貨幣寬松周期結束,國內出口部門和一般制造業的投資回報率易降難升,而國內又缺乏貨幣增速跟隨資本回報率同步下降的深層市場機制,這就使得未來中國經濟將面臨著資產泡沫持續和高通脹的雙重壓力(第四階段)。
貨幣被動收緊壓力
同樣是間接融資占主導地位的出口導向經濟體,日本、韓國和中國臺灣地區在經濟趕超階段都表現出貨幣增速與實際GDP增長基本同步,貨幣擴張速度跟隨經濟趕超步伐同步放緩的中長期特征。
日韓地區的貨幣擴張節奏能夠跟經濟規模保持一致主要有兩個原因,一個是,市場化程度較高,政府和國有企業對實體經濟的影響較小。在實業資本回報率下降的情形下,即使利率降至較低水平,市場化的經濟主體也沒有動力去擴張信用,從而導致貨幣增速同步下降。
另外,浮動匯率機制成熟之后,本幣低估帶來的外匯占款規模相對穩定,本國貨幣基礎不會出現大規模被動擴張的局面。
與其他國家相比,中國經濟的最大特征就是市場機制發育程度不高,金融體系仍不完善。在金融壓抑導致借貸利率偏低的情況下,存在著地方政府、國企 等具有先天擴張信用沖動的經濟主體,資本回報率的下降和名義利率的小幅提高并不足以抑制信貸規模的過度擴張,往往是貨幣政策稍一放松就能催生出天量信貸投 放。
控房產將成常態
2010年以來,伴隨財政貨幣大寬松出現的兩大經濟社會問題是房價飆升和通脹不斷超預期,流動性對經濟環境影響的第四階段已經到來。考慮到外生 的大宗商品原材料價格走高因素,以及國內勞動力稀缺和改善收入分配帶來的工資全面上漲,而決策上又無法承受信用大幅收緊和泡沫破滅所帶來的后果,在資本封 閉的環境下可以預見未來中長期的資產泡沫和通脹壓力將會持續處于較高水平。
從去年來的地產調控到近期人民銀行兩次加息,不斷提高準備金率,推出差別準備金收回貨幣總量控制權,強調社會融資總額等一系列政策可以看出,資產泡沫和通脹問題已成為宏觀決策的主要考量因素。
考慮到今年年內可能出現的情形,一個是房產稅等調控政策明朗后房價依然堅挺。去年的地產緊縮政策只有繼續執行。另一個是通脹可能在上半年繼續走高,迫使貨幣當局通過差別準備金,加息和強化監管(比如銀信產品表外轉表內)等措施推行較為嚴厲的貨幣政策。 從中長期角度來看,房地產調控很可能成為常態,而由于缺乏體制上的財政約束,中央和地方政府在地產調控上的博弈加深。通貨膨脹和名義收入上升繼 續推高不動產、資源等稀缺資產價格,而較高的通脹和升值壓力,最終會迫使貨幣當局在可承受的范圍內壓低信用擴張速度,逐步打開資本項目,在邊際上改變貨幣 超發日益嚴重,通脹加劇的局面。
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