2011年大宗商品繼續(xù)在牛市周期中運(yùn)行
2010年，盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程一波三折，但幾乎所有資產(chǎn)類別均有上漲，其中，大宗商品更是全面爆發(fā)，高歌猛進(jìn)，顯著跑贏了股市、債券以及美元指 數(shù)，反映其總體走勢的兩個(gè)CRB指數(shù)均獲大幅上漲(美國商品研究局CRB指數(shù)漲29.96%，路透-CRB商品指數(shù)漲17.44%)。分品種看，棉花、 銅、黃金和天然橡膠價(jià)格刷新歷史紀(jì)錄，白糖創(chuàng)下30年來新高，大豆、玉米和小麥等大宗農(nóng)產(chǎn)品(18.74,0.83,4.63%)價(jià)格也創(chuàng)下2008年次 貸危機(jī)以來的最高水平。當(dāng)前大宗商品價(jià)格高企的根由何在？供需、經(jīng)濟(jì)、貨幣等各因素在商品定價(jià)機(jī)制中各自扮演了怎樣的角色？本文試圖分析大宗商品價(jià)格高企 的現(xiàn)象、背景、成因以及各因素的不同作用，并就2011年大宗商品的走勢進(jìn)行展望，提出相應(yīng)的投資建議。
一、商品的金融資產(chǎn)屬性
在金融領(lǐng)域，大宗商品是指一系列在金融工具基礎(chǔ)上，等質(zhì)、可交易、被廣泛運(yùn)用的基礎(chǔ)性原材料，其價(jià)格對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生直接影響。大宗商品通常 分為五大類，即能源(如原油、天然氣、汽油等)、金屬(如銅鋁鋅基本金屬、金銀鉑等貴金屬)、谷物(如大豆、玉米、小麥等)、食品/纖維(如咖啡、可可、 棉花等)和牲畜(如活牛、活豬等)。盡管各類大宗商品在牛市或熊市中總體上有齊漲共跌的特性，但會(huì)存在板塊分化，一般來說，能源產(chǎn)品炒作題材豐富，特別是 原油被譽(yù)為“商品之王”；工業(yè)品投資周期較長，是不可再生資源，行情的趨勢性最強(qiáng)；農(nóng)產(chǎn)品是可再生資源，具有季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，受天氣影響大。為度量和追蹤 商品價(jià)格走勢，市場著名的商品指數(shù)有路透-CRB商品指數(shù)(CRB)、羅杰斯國際商品指數(shù)(RICI)、高盛商品指數(shù)(GSCI)和道瓊斯-AIG商品指 數(shù)(DJAIG)等，這些指數(shù)已成為上市交易型商品指數(shù)基金，為投資者提供一種介入商品領(lǐng)域的投資工具。
上個(gè)世紀(jì)90年代，大宗商品被貼上了“舊經(jīng)濟(jì)標(biāo)簽”，但自本世紀(jì)初以來，全球進(jìn)入了“資源為王”的時(shí)代，大宗商品價(jià)格再度飆升，引起人們的關(guān) 注。大宗商品其實(shí)離普通投資者并不遙遠(yuǎn)，它的金融屬性正日益強(qiáng)化，與股票、債券和房地產(chǎn)一樣，成為一種獨(dú)立的資產(chǎn)類別。大宗商品能提供通脹保護(hù)，在滯脹的 經(jīng)濟(jì)條件下也能獲得豐厚回報(bào)(此時(shí)股市在下跌)，加之與其他類別資產(chǎn)相關(guān)性低，成為國際投機(jī)資金資產(chǎn)配置多樣化的重要工具。著有《熱門商品投資》《Hot Commodities》一書的商品投資教父吉姆•羅杰斯(Jim.Rogers)稱，“(近些年)最好的投資領(lǐng)域就是真實(shí)商品資產(chǎn)。如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 因供應(yīng)短缺，商品市場將最先復(fù)蘇。如果全球經(jīng)濟(jì)并未復(fù)蘇，投資商品還將是保住投資者資產(chǎn)的最好方式。因?yàn)楦鲊荚诖笥♀n票，除了商品我不會(huì)投資其他東 西”。
二、商品的超級牛市周期
(一)商品牛市長周期的事實(shí)
從歷史上看，大宗商品超級周期的存在，最早可追溯到12世紀(jì)的歐洲。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自18世紀(jì)中期以來，大宗商品周期最短的牛市大約為15年，最 長的牛市長達(dá)到23年之久，平均歷時(shí)20.7年，平均累計(jì)漲幅為293%，最小漲幅為135%(1788?1814年)，最大漲幅為689% (1933?1953年)。
羅杰斯總結(jié)了自20世紀(jì)以來的四輪商品牛市，前三個(gè)牛市周期分別在1906-1923年、1933-1953年和1970-1982年。進(jìn)入 21世紀(jì)，本輪商品牛市于2001年底正式啟動(dòng)，至今已歷時(shí)十年，并仍在持續(xù)。1906-1923年商品牛市背景是工業(yè)化進(jìn)程和第一次世界大戰(zhàn)。 1933-1953年的商品牛市同樣受到工業(yè)革命和二次世界大戰(zhàn)的驅(qū)動(dòng)，但自此開始的歷次商品牛市中，供需缺口的擴(kuò)大化在商品牛市中扮演了異常重要的角 色，金融因素則成為牛市的助推器。但牛市征途常常因經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)的出現(xiàn)而中斷，但并未終止，隨后即獲恢復(fù)還創(chuàng)下新高。
(二)異曲同工的最近兩輪商品牛市
上一輪商品牛市的行情波瀾壯闊，與本輪牛市具有非常相似的歷史背景，值得我們回顧和研究。
1.1970-1982年的兩輪超級通脹
20世紀(jì)50年代初至70年代末，伴隨著第三次科技革命的推進(jìn)，主要西方國家都經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)增長“黃金”時(shí)期，但此時(shí)商品生產(chǎn)卻投資徘 徊不前，從而打下了商品牛市的根基。美國發(fā)動(dòng)越南戰(zhàn)爭以及美蘇爭霸所引發(fā)的軍備競賽很快令商品的供需缺口顯現(xiàn)，而以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化國家 經(jīng)濟(jì)的崛起和騰飛，則加劇了這一矛盾，大宗商品價(jià)格紛紛上漲。“特里芬難題”和美國經(jīng)濟(jì)滯脹，加速了布雷頓森林體系崩潰和美元貶值，金融因素繼而成為催化 劑，最終促成了這一輪牛市。其間爆發(fā)了第一次石油危機(jī)(1973年)，引發(fā)了第一階段超級通脹，市場恐慌搶購大宗商品，原油由3美元漲至10美元，白糖更 是由1966年的1.4美分漲至66美分/磅，爆漲45倍，令人矚目。美聯(lián)儲(chǔ)于是開始大幅加息，并于1973年將利率水平提至20%到達(dá)頂峰，大宗商品隨 即出現(xiàn)一輪暴跌。但在第二次石油危機(jī)(1979年)與超級通脹的刺激下，大宗商品再度飆升，進(jìn)入第二階段牛市，并突破了第一階段的高點(diǎn)。
2.2001年以來的本輪商品牛市
20世紀(jì)90年代，商品的生產(chǎn)和投資也呈現(xiàn)持續(xù)萎靡，從而孕育著新一輪牛市。世紀(jì)之初，小布什政府上臺(tái)后，確定了擴(kuò)張軍備和全球反恐兩大戰(zhàn)略， 龐大的防恐開支、減稅計(jì)劃和公共醫(yī)療支出，讓美國政府入不敷出，美國政府繼而放棄了強(qiáng)勢美元政策，美元自此進(jìn)入了貶值周期，泛濫的流動(dòng)性成為商品牛市的助 推器。本輪大牛市的初始時(shí)間為2001年下半年至2003年，并在2004年和2005年得到進(jìn)一步確認(rèn)，在2006-2008年左右完成從大牛市的初期 到中期的轉(zhuǎn)換，在2008年次貸危機(jī)之下出現(xiàn)中斷，但在各國政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施后，2009年起商品開始強(qiáng)勁反彈，一直至今。
無論是世界經(jīng)濟(jì)的一次周期性增長，還是一輪重要的局部工業(yè)化進(jìn)程，都會(huì)帶來大宗商品供求的變化以及商品價(jià)值的重新定位，本輪商品牛市發(fā)展和壯大 的路徑如下：世紀(jì)之初，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期，特別是擁有巨大人口紅利的金磚四國和其他新興市場國家開始人類歷史上人口數(shù)量最多、規(guī)模最大的工業(yè)化和城市 化進(jìn)程，極大地拉動(dòng)了對大宗商品的需求。而不可再生資源的進(jìn)一步減少、可再生資源隨著耕地面積的破壞和擠占、自然環(huán)境的惡化以及勞動(dòng)力成本的顯著上升，大 幅提高了商品長期平均生產(chǎn)成本。2008年次貸危機(jī)中，商品價(jià)格未能幸免，呈現(xiàn)崩潰式下跌，經(jīng)過各國政府一致救市，自2009年年初開始，首先是澳大利 亞、巴西等資源輸出型國家最先復(fù)蘇，隨后是印度、中國、韓國等新興工業(yè)化國家在國內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下進(jìn)入復(fù)蘇階段，緊接著，俄羅斯、阿根廷、南非等國家 經(jīng)濟(jì)見底反彈進(jìn)入復(fù)蘇階段，最后，美國、日本和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，一步一步推動(dòng)了全球大宗商品的需求和進(jìn)出口貿(mào)易規(guī) 模，大宗商品市場牛市行情再度演繹。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，首先是供需轉(zhuǎn)換周期較長的商品率先走出第一波牛市行情，如能源、有色金屬、貴重金屬和基礎(chǔ)原材料； 而生產(chǎn)周期短的農(nóng)產(chǎn)品尚處于深幅回調(diào)狀態(tài)或處低位。在隨后2-3年的時(shí)間內(nèi)，生產(chǎn)周期較長的商品則延續(xù)牛市或處于暫時(shí)調(diào)整格局，而生產(chǎn)周期較短的商品逐步 走出了一波牛市行情。例如金融危機(jī)后，棉花、白糖、天然橡膠和咖啡等軟商品受近年來逐步積累的供需矛盾的影響，領(lǐng)漲于商品市場。
關(guān)于本輪商品牛市周期到底會(huì)持續(xù)到何時(shí)，羅杰斯稱其并不確切，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這輪牛市也許會(huì)持續(xù)到2014年至2022年，因此應(yīng)該還有3到 10年的時(shí)間。當(dāng)然也有研究認(rèn)為，根據(jù)長期經(jīng)濟(jì)周期(即康德拉季耶夫周期)與CRB指數(shù)的歷史相關(guān)性實(shí)證分析預(yù)測，本輪商品牛市至少會(huì)延長至2020年才 會(huì)迎來轉(zhuǎn)折。但有一個(gè)客觀事實(shí)不可忽視，即上一輪商品牛市是由2億人口驅(qū)動(dòng)，而在本輪商品牛市中，僅中國和印度兩國人口就有25億，新興市場國家人口結(jié)構(gòu) 仍將支撐商品價(jià)格，因此預(yù)計(jì)本輪商品牛市規(guī)模還將擴(kuò)大，持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長。在本輪大牛市完成后，整個(gè)商品市場將實(shí)現(xiàn)一個(gè)重新定價(jià)的過程，數(shù)十年來的傳統(tǒng)價(jià) 格區(qū)間將被顛覆。
三、商品的定價(jià)機(jī)制梳理
(一)供需缺口是商品牛市的基礎(chǔ)
誠如近期加拿大央行的一位官員所言，“商品價(jià)格的大多數(shù)以及短期的波動(dòng)都能通過基本面因素來解釋”。商品價(jià)格分析的核心始終是供需關(guān)系，實(shí)際供 需情況是決定商品價(jià)格走勢最關(guān)鍵、最長期的因素。在供求緊張狀況沒有緩解之前，任何一個(gè)對供給不利的因素都可能令價(jià)格快速上漲。牛市結(jié)束的信號，也還是存 在于供求關(guān)系的根本扭轉(zhuǎn)上。
基礎(chǔ)原材料類商品是人類的基本需求，不會(huì)因科技的發(fā)展而功能退化，反而會(huì)得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，由此決定商品的價(jià)格長期向上。目前，大部分商品的供 需缺口依然偏緊。其中，基本金屬是不可再生資源，上世紀(jì)90年代，金屬礦產(chǎn)投入不足，加之新礦山投入成本高漲，投產(chǎn)緩慢，令近幾年全球基本金屬的供給不 足，庫存不斷被消耗，但以“金磚四國”為代表的發(fā)展中國家對金屬的需求卻快速增加。在能源市場中，地緣政治對供給的制約令全球能源供需處于緊平衡狀態(tài)，異 常的天氣、事故以及地緣政治隨時(shí)令能源價(jià)格蠢蠢欲動(dòng)。在農(nóng)產(chǎn)品市場，耕地資源不斷減少、種植成本不斷提高，而新興國家需求在持續(xù)增加，這都是支撐農(nóng)產(chǎn)品價(jià) 格的重要因素，而全球范圍內(nèi)的極端天氣、發(fā)展中國家糧食儲(chǔ)備不足以及歐美的生物能源政策加劇了這一緊張狀況。
(二)流動(dòng)性是商品牛市的助推劑
僅用供需缺口來解釋商品牛市難以讓人信服。以實(shí)物需求為背景，投資功能發(fā)揮日益重要作用已成為各個(gè)市場共同特點(diǎn)，商品市場也不例外。全球貨幣博 弈成為當(dāng)前和未來世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的焦點(diǎn)，全球范圍的量化寬松貨幣政策為金融市場提供了巨額的流動(dòng)性，從而形成了通脹壓力。后危機(jī)時(shí)代，投入商品市場的 資金飛速擴(kuò)張，2009年達(dá)到760多億美元，2010年又增加了近600億美元，大量的資金涌向商品及相關(guān)的衍生工具領(lǐng)域，商品的價(jià)格自然看高一線。
(三)供需缺口和流動(dòng)性過剩為金融定價(jià)提供了條件
商品的定價(jià)機(jī)制，究竟是供需定價(jià)還是金融定價(jià)，這是一個(gè)困惑。筆者認(rèn)為，這與商品的庫存有關(guān)。高庫存的商品主要由供需定價(jià)，自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制順暢， 對金融定價(jià)顯然不具吸引力。而低庫存下的供需動(dòng)態(tài)失衡一旦出現(xiàn)，因缺乏自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，金融資本就會(huì)乘虛而入，在不嚴(yán)重違背基本面、實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚能承受的前提 下進(jìn)行金融定價(jià)，將商品價(jià)格大幅推至邊際成本之上，原有的價(jià)格區(qū)間被顛覆，而宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)向好及流動(dòng)性是否持續(xù)寬裕決定了牛市的演繹程度。
回顧本輪商品牛市，2001-2004年的商品牛市屬于“周期性牛市”的性質(zhì)，商品是用來配置的對沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)的工具。2004-2005年，全 球經(jīng)濟(jì)集體進(jìn)入景氣周期，國際資本開始關(guān)注商品低庫存水平下的動(dòng)態(tài)供需失衡狀況。2006年初，國際商品市場隨即呈現(xiàn)出明顯的“超級牛市”特征，投機(jī)基金 尋求商品的新定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，大宗商品在金屬屬性層面的價(jià)值張力得以充分展現(xiàn)，“超級牛市”逐步向縱深發(fā)展。金融定價(jià)下的商品創(chuàng)出新高后，由于沒有歷史參照，具 體上漲目標(biāo)價(jià)格難以預(yù)估，最終漲幅將缺乏理性并充斥著泡沫，這是金融市場本性，市場行為的必然。
(四)商品牛市周期具有長期性
首先，人口不斷增長，人類追求美好生活的愿望與日俱增，與資源的稀缺性產(chǎn)生長期性的矛盾，必然帶來商品牛市的大周期循環(huán)。其次，當(dāng)商品的供應(yīng)因 新增生產(chǎn)能力瓶頸而變得衰竭時(shí)，人類隨后的反應(yīng)和商品生產(chǎn)都存在時(shí)滯，從而延長了每一輪商品牛市周期。此外，由于全球性商品長期供需失衡，某類商品追求供 需均衡將需要另一類商品替代(如原油與大豆、谷物、白糖等生物能源的替代、棉花與PTA的替代、天然橡膠與人造橡膠的替代)，從而造成替代商品的短缺，各 品種如此輪番上漲，推動(dòng)商品牛市行情向縱深推進(jìn)，也會(huì)延長商品牛市周期。最后，從大的趨勢看，通貨膨脹本身就是人類歷史的永恒主題，貨幣的信用擴(kuò)張大多快 于商品的供應(yīng)增長速度，科技革命只會(huì)階段性地對此予以抑制，但不會(huì)改變這一基本趨勢。特別是在本輪牛市中以中國和印度為代表的、歷史上人口數(shù)量最大一次規(guī) 模的工業(yè)化和城市化進(jìn)程想象空間巨大，新興市場國家對資源類商品具有長期性的需求，故本輪牛市不會(huì)輕易結(jié)束。
(五)牛市周期中的中斷是正常的回落調(diào)整
羅杰斯在《熱門商品投資》中如是告誡：“謹(jǐn)記：即使在大牛市，也很少有商品價(jià)格直線上漲，一路上總是有反復(fù)。并不是所有的商品在同一時(shí)期都會(huì)上 漲，因?yàn)椋Ｊ胁⒉灰馕吨隳闷鹨桓w鏢，向全球期貨交易所的商品交易列表上隨手一扔，你就能釘在贏家二字上”。本輪商品周期中，次貸危機(jī)使大宗商品價(jià)格 在2008年下半年崩潰式急劇下挫40%，大宗商品超級周期的概念和投資資產(chǎn)地位受到了廣泛的質(zhì)疑。暴漲遏止需求、增加供給，并最終在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)演化 為暴跌走勢，這在歷次商品牛市中都發(fā)生過(見下圖)。在1933-1953年的牛市周期中，大宗商品曾于1937年累計(jì)下跌40%，在上一輪大宗商品超級 周期(1970-1982年)期間，大宗商品價(jià)格在1974年中到1975年底下跌了25%左右。事實(shí)已證明，大宗商品價(jià)格的幾次回落都是上行過程中典型 的超級周期中繼，上行趨勢在隨后仍得以持續(xù)并報(bào)復(fù)性地創(chuàng)出新高。商品價(jià)格經(jīng)歷暴漲、暴跌、以及暴跌之后的報(bào)復(fù)性反彈過程，長周期看，暴跌是對暴漲的矯枉過 正，報(bào)復(fù)性反彈則是對暴跌的修正。
四、2011：牛市延續(xù)，寬幅振蕩
經(jīng)過“危機(jī)之年”的2008、“幸存之年”的2009和“疑慮之年”的2010，展望“復(fù)蘇之年”年2011，面對目前高高在上的全球大宗商品 價(jià)格，本輪商品牛市的根基？?金磚四國需求的爆發(fā)性增長、世界性流動(dòng)性寬裕、世界經(jīng)濟(jì)增長與資產(chǎn)重估、國際化分工等一系列邏輯因素將得以繼續(xù)并在商品市場 上得到演繹。同時(shí)，受不同經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策各異、實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和投資者情緒的影響，2011年商品市場的走勢節(jié)奏將較2010和2009年將更為復(fù) 雜，高位之中的寬幅振蕩不可避免，不同品種間也將呈現(xiàn)分化的走勢。
(一)支撐2011年商品牛市的因素
1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向好
進(jìn)入2011年，全球經(jīng)濟(jì)雖然受眾多不確定性因素干擾，但世界經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇趨勢當(dāng)中，正經(jīng)歷由“結(jié)構(gòu)性增長”向“全面性增長”的轉(zhuǎn)變，“再 平衡”將成為今后相當(dāng)一段時(shí)期全球宏觀運(yùn)行的主題，商品市場也將對全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的可持續(xù)性予以確認(rèn)和反應(yīng)。自2010年底以來，美國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)繼續(xù)向好的 態(tài)勢，制造業(yè)、零售業(yè)和非金融服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)好于金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)市場，德國則鞏固了其在歐元區(qū)領(lǐng)頭羊的地位，以美國、德國為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐步 恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，加大對大宗商品尤其是金屬、能源等大宗商品的庫存回補(bǔ)。新興市場經(jīng)濟(jì)國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于第一、第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，也必然也會(huì)加大對基礎(chǔ)能 源以及大宗原材料的需求。
2.商品供需缺口擴(kuò)大化
在不可再生資源方面，各主要經(jīng)濟(jì)體固定資產(chǎn)投資、庫存投資、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)增長將推動(dòng)對能源、有色金屬等上游原料和加工制品的需 求，從而加劇全球資源需求競爭的矛盾。農(nóng)產(chǎn)品需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，而供給卻受天氣影響較大。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部(USDA)發(fā)布的2011年1月、2月的月度供 需報(bào)告，全球農(nóng)產(chǎn)品庫存已接近歷史最低水平。2010年以來，全球范圍內(nèi)極端天氣和異常氣候頻發(fā)，嚴(yán)重影響多個(gè)農(nóng)業(yè)大國糧食生產(chǎn)，這種局面在進(jìn)入2011 年以來仍未見緩解。極端天氣從心理層面提升了人們對未來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期。由于國際市場流動(dòng)性依然寬松，增強(qiáng)了大宗商品的金融屬性，在全球天氣 狀況不佳、災(zāi)害頻發(fā)的背景下，作為市場風(fēng)向標(biāo)的商品市場基金不斷布局處于價(jià)值洼地的農(nóng)產(chǎn)品。從我國來看，近年來，隨著城市化水平的推進(jìn)，農(nóng)業(yè)種植面積逐漸 縮減，惡劣天氣難以掌控，加之消費(fèi)升級帶來對農(nóng)產(chǎn)品需求的持續(xù)增加和勞動(dòng)力成本加速上漲，我國農(nóng)產(chǎn)品上漲呈加速趨勢。但與此同時(shí)，由于農(nóng)產(chǎn)品關(guān)系民生，因 此臨時(shí)收儲(chǔ)和拋儲(chǔ)等政策調(diào)控會(huì)產(chǎn)生較大影響，政策將平滑農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲的節(jié)奏，使得我國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格震蕩攀升。
3.全球流動(dòng)性總體寬裕
由于目前世界經(jīng)濟(jì)還未達(dá)到高速增長的時(shí)期，全球?qū)捤韶泿耪咭恢峦顺龅臅r(shí)機(jī)一再延后，全球的流動(dòng)性將維持總體寬裕。美國至今沒有找到能拉動(dòng)新一 輪經(jīng)濟(jì)增長的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，美國政府可能會(huì)迫于政治壓力，進(jìn)一步釋放貨幣。量化寬松政策在其尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之前基本難以改變，轉(zhuǎn)嫁通脹和轉(zhuǎn)移債務(wù)的戰(zhàn) 略在美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)入復(fù)蘇前將仍然是其基本的貨幣政策意圖，這將對商品市場產(chǎn)生提振作用。2011年以來，我國雖然緊縮政策不斷加碼，但為兼顧保增長的 目標(biāo)，全年信貸規(guī)模預(yù)計(jì)仍維持在7萬億左右，約為過去正常年份的兩倍。深陷債務(wù)危機(jī)困擾的歐洲央行也將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，放緩?fù)顺稣叩牟椒ァＴ谏?/SPAN> 述背景下，投資于商品市場的投機(jī)資金持倉量超過了2008年金融危機(jī)之前的最高水平。
(二)2011年商品面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素
1.緊縮政策將帶來商品數(shù)次調(diào)整
牛市的延續(xù)并不代表行情就要一直不斷地上漲，政策問題可能導(dǎo)致商品市場寬幅波動(dòng)，短期甚至中期回落調(diào)整是2011年商品投資者需主要關(guān)注的風(fēng) 險(xiǎn)。在美國實(shí)行量化寬松政策的情況下，中國政府面臨著防通脹和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的雙重任務(wù)，貨幣政策取向非常復(fù)雜，考驗(yàn)著政策的調(diào)控藝術(shù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步擺 脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，政府對待通脹的態(tài)度將更加堅(jiān)決，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，數(shù)量型貨幣工具和加息手段將頻繁使用。在調(diào)控層層加碼之下，緊縮政策可能超出市場預(yù) 期，從而給大宗商品帶來回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但在美歐日寬松的貨幣政策繼續(xù)實(shí)施、并可能繼續(xù)加大實(shí)施力度的情況下，僅憑中國一己之力，難以遏制國際大宗商品價(jià)格的總 體漲勢。各國貨幣政策的博弈的結(jié)果，將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)大幅振蕩勢上行態(tài)勢。
2.美元升值對于商品的打壓風(fēng)險(xiǎn)
美元指數(shù)走勢歷來都是國際金融市場的風(fēng)向標(biāo)之一。按照傳統(tǒng)邏輯，商品與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，普遍認(rèn)為，如果2011年美元強(qiáng)勢反彈，商品市場將轉(zhuǎn)勢。筆者認(rèn)為，這需要澄清兩個(gè)誤區(qū)。
一方面，現(xiàn)階段市場對于美元是反彈，反轉(zhuǎn)還是繼續(xù)趨勢下行爭議非常大。從二十世紀(jì)70年代以來的美元貶值周期的持續(xù)時(shí)間看，2011年附近確實(shí) 很可能成為一個(gè)分水嶺，但筆者認(rèn)為，美元指數(shù)趨勢性反轉(zhuǎn)很可能推后至2012年甚至2013年。當(dāng)前奧巴馬政府面臨著嚴(yán)重的高失業(yè)率和財(cái)政赤字問題，為有 效地保護(hù)處于復(fù)蘇初期的美國制造業(yè)，提高美國國債對國際投資者的吸引力，預(yù)計(jì)2011年，美國政府既不會(huì)讓美元大幅走強(qiáng)，也不會(huì)放縱美元過分貶值，全年將 維持美元指數(shù)低位振蕩的格局，這也符合當(dāng)前美國政府推出的美元“有序貶值”政策。
另一方面，美元指數(shù)本身反映了不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，受到很多因素影響，因此其對大宗商品價(jià)格的影響也很復(fù)雜，不一而論。美元指數(shù)對大宗商品價(jià)格 的影響差異取決于宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，危機(jī)時(shí)期影響較大，常態(tài)環(huán)境下影響相對有限。在美國經(jīng)濟(jì)正常情況下，美元指數(shù)對大宗商品會(huì)產(chǎn)生一定影響，但影響力要遠(yuǎn) 遠(yuǎn)弱于危機(jī)爆發(fā)或解除的特定時(shí)期。當(dāng)前，全球各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐加快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求將替代前期的政策刺激預(yù)期，給大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格提供更多支持。 只要宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)嚴(yán)重停滯，美元指數(shù)即使反彈也將伴隨商品振蕩上揚(yáng)。
(三)主要品種預(yù)測
1.能源化工：原油在2010年的表現(xiàn)大大落后于其他大宗商品，但這一狀況在2011年可能出現(xiàn)變化。根據(jù)美國能源信息署最新公布的EIA2月 份短期能源展望的預(yù)計(jì)，未來兩年全球原油市場仍將持續(xù)偏緊，2011年、2012年WTI原油平均價(jià)格將分別達(dá)到93美元/桶和98美元/桶。預(yù)計(jì)在 2011年，原油需求將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回暖，而增速相對緩慢的原油供給水平將使得全年的原油供給繼續(xù)短缺，進(jìn)而支撐油價(jià)繼續(xù)保持高位上揚(yáng)的態(tài)勢，國際油價(jià)或 將重新步入100美元/桶以上。原油的上漲，將相應(yīng)地抬高這一產(chǎn)業(yè)鏈上的眾多化工產(chǎn)品，如塑料、PTA、PVC和橡膠的價(jià)格。
2.基本金屬：2011年全球主要國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)將逐步開始復(fù)蘇，基本金屬市場將由2010年的結(jié)構(gòu)性行情向供需周期的邏輯轉(zhuǎn)化。其中，金屬銅和 鋅的周期性基本面偏緊，表現(xiàn)將好于產(chǎn)能過剩的鋁和鎳。特別是金屬銅，目前基本面最好，在復(fù)蘇主題下供應(yīng)最為緊缺，在大宗商品體系中金融屬性最為突出，因此 銅將圍繞“金融屬性”和“供求”兩大邏輯高位運(yùn)行，但由于密集調(diào)控、庫存周期和消費(fèi)季節(jié)性等負(fù)面影響，也將面臨數(shù)次中小級別的調(diào)整。
3.農(nóng)產(chǎn)品：根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部(USDA)今年發(fā)布的1、2月份月度供需報(bào)告和季度谷物庫存報(bào)告，全球大豆、玉米、小麥的結(jié)轉(zhuǎn)庫存和預(yù)期產(chǎn)量奠定 了2011年農(nóng)產(chǎn)品走強(qiáng)的基礎(chǔ)，世界糧食隨時(shí)可能發(fā)生供需的傾斜。宏觀經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)控、極端天氣、通貨預(yù)期等因素依然將可能貫穿農(nóng)產(chǎn)品投資，國際大宗農(nóng)產(chǎn) 品價(jià)格將可能邁上一個(gè)新臺(tái)階。其中，基本面將支撐大豆再度進(jìn)入牛市周期。在原油價(jià)格進(jìn)入高位區(qū)域的2011年，油脂和玉米的生物能源概念可能進(jìn)一步助推其 價(jià)格。
4.軟商品：2010年步入減產(chǎn)周期的軟商品三杰：棉花、白糖和天然橡膠供需尤為緊張，走勢瘋狂。在新棉、糖和膠上市之前，這一狀況難以緩解，其價(jià)格仍將維持在高位，并有望再創(chuàng)新高。
五、參考建議
今后較長的時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)的緩慢增長和不穩(wěn)定因素增多，國際貨幣競爭更加激烈，人類面臨的環(huán)境問題日趨嚴(yán)重，發(fā)展中國家開始崛起，大宗商品的價(jià)格上漲不可避免，這將決定未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新和人文理念的大革局，值得國家、企業(yè)和個(gè)人投資者密切關(guān)注。
1、現(xiàn)代通脹已不再是傳統(tǒng)意義上一國的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，國際傳導(dǎo)的輸入型通脹因素不容忽視。例如此次美國政府采取的量化寬松政策，必然引發(fā)全球性 的流動(dòng)性過剩，推動(dòng)大宗商品等原材料價(jià)格的上漲，進(jìn)而引發(fā)各國通貨膨脹，而我國50%以上是加工貿(mào)易，上游原料價(jià)格的上漲和下游發(fā)達(dá)國家需求的疲軟必將打 壓我國出口行業(yè)的利潤水平。為此，建議政府要重視大宗商品的定價(jià)管理和市場調(diào)控，利用大宗商品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，理順價(jià)格機(jī)制，引導(dǎo)生產(chǎn)和資源有效分配，從 源頭上調(diào)控通貨膨脹的壓力。同時(shí)，大力發(fā)展我國的期貨市場，這既能培育我國的定價(jià)中心和權(quán)威的期貨品種，在國際上爭奪金融定價(jià)權(quán)，又能為企業(yè)提供豐富的風(fēng) 險(xiǎn)管理工具。
2、“套期保值”已經(jīng)歷過百年的實(shí)踐，目前，國際上95%左右的跨國公司都采用這一方法管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。面對大宗商品價(jià)格的不確定性，我國的企業(yè) 不應(yīng)消極回避，而是應(yīng)密切跟蹤價(jià)格信號，主動(dòng)學(xué)會(huì)利用金融工具管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)操作，提高抵御價(jià)格波動(dòng)的能力。此外，要加強(qiáng)對期貨市場的監(jiān)管，無論是買 方還是賣方，都應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“套期保值”并靈活地實(shí)施動(dòng)態(tài)管理，拒絕與現(xiàn)貨頭寸同向操作，參與投機(jī)。
3、普通的民眾大多將大宗商品價(jià)格的上漲視作洪水猛獸，怨聲載道。作為成熟的投資者，不妨以開放的心態(tài)去了解、理解甚至適當(dāng)參與其中。適當(dāng)關(guān)注 大宗商品領(lǐng)域，有利于擴(kuò)大視野，并讓自己在市場投資和生活消費(fèi)中順勢而為。對于期貨投資者，2011年，關(guān)注倉位風(fēng)險(xiǎn)和擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)甚于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。建議盡量選 擇基本面偏緊的商品參與，對于基本面稍差的品種保持觀望。不具備相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受力和商品專業(yè)知識(shí)的投資者則可依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)參考大宗商品的行情，投資于 相關(guān)行業(yè)的股票、抗通脹主題基金、黃金ETF基金和掛鉤于大宗商品的銀行理財(cái)產(chǎn)品等。
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