2月份CPI同比或持續下降 政策調控會否放松？
雖然最新反映通脹指標的CPI數據尚未公布，但機構普遍預計繼1月份之后，2月份CPI數據同比可能繼續呈下降趨勢。CPI數據同比連續兩月呈下降趨勢，是由其他因素所致，還是說明目前我國面臨的通脹壓力已經有所緩解？
新年伊始央行即啟動加息，嚴峻的通脹形勢使得貨幣政策緊縮力度空前，而CPI數據同比下降是否會降低近期加息的可能？此外，存款準備金率在接連 上調之后，銀行體系流動性緊張的局面已經初步顯現，存款準備金率到底提到什么程度才是極限？隨著對經濟下行風險擔憂的加劇，政府是否會在調控的程度上有所 松動，這樣的松動在什么樣的局面下有可能出現？本期金融圓桌將由專家圍繞這些問題一一進行闡述。
CPI仍存上升壓力
上海證券報：目前機構普遍預計2月份CPI將繼續回落至4.6%左右，您如何預測？導致2月份CPI回落的因素主要有哪些？
劉煜輝：CPI有可能會比1月份要低一點，主要是2月份的翹尾只有2.5％，而1月份是3.6%。
陳道富：2月份的CPI應該會有所回落。一是由于二月份的翹尾因素大幅下降，從1月份的3.64個百分點下降到2月份的2.52個百分點。二是由于春節后鮮活農產品價格的回落，使得食品價格同比漲幅趨穩。
楊濤：預計2月份CPI同比增速應該低于1月份的4.9%。有幾方面因素：一是從農業部和商務部的數據來看，2月中旬開始，食品價格開始出現回 落的趨勢，加上CPI統計調低了食品權重，因此食品價格上漲導致的物價壓力有所下降；二是今年偏緊的貨幣政策對控制市場流動性也起到作用，抑制了需求拉動 的物價上漲；三是由于1月份CPI增速低于市場預期，加上近期的貨幣政策與房地產市場調控姿態日益明確，一定程度上也降低了市場的通脹預期。
魯政委：我們預計，2月份CPI為4.7%。主要因素是一方面，春節之后，以食品價格為主的物價開始回落是正常規律；另一方面，去年基數較高， 今年春節的影響主要在1月份，而去年春節影響主要在2月份，春節所在月份的錯位，使得去年同期基數較高，也拉低了今年同比漲幅。
上海證券報：2月份CPI的回落是否只是暫時現象，目前通脹壓力是否已經有所緩解？您對全年的通脹形勢如何看？
劉煜輝：盡管2月份CPI數值上可能有所回落，主要是基數效應所致，其實1月份的CPI環比仍達到了1％，意味著年化環比為12％。判斷經濟指 標的態勢，環比數據比同比數據要重要得多，因為同比變化所反映的是過去12個月的變化的累積，而環比變化所反映的卻是最新態勢。
說明本輪物價上漲的動力依然強勁。中東局勢使得油價漲勢加速，已經傳遞至農業生產資料－化肥價格大幅上漲，人工成本漲勢依舊，樓市限購使得租金上漲，且CPI中自有住房和租房項目占居住類的權重比例提高，這些因素都將在未來的CPI繼續發酵。
我判斷，今年上半年通脹呈現上行態勢，因為未來幾個月的翹尾都很高，在2.9％～3.6％之間，如果新漲價因素超過2.5％以上，在3～7月的 各個月份中都可能出現6％左右的高點，下半年由于宏觀調控效果開始顯現和基數效應相對有利（翹尾因素較大回落），年末CPI有望回歸到4％甚至以下。
陳道富： 2月份CPI的回落，有統計和季節等短期和數據因素，但目前通脹壓力并沒有根本緩解，仍需要密切關注。在經濟不出現大幅波動的情況下，今年的物價水平應該會有所抬升。
楊濤：2月份CPI如果回落，還不能簡單地確定為通脹壓力已獲得趨勢性緩解。就全年的通脹形勢看，根本上還是取決了國內的供求和國際因素，其 中：貨幣政策能否持續下去，直接影響到國內需求因素變化，進而影響物價水平；房地產市場調控對下半年的投資需求也會影響較大；影響供給因素的主要是氣候變 化情況；國際因素中，發達經濟體問題重重影響我國貿易順差擴大，有利于物價下降，但部分地區局勢不穩又導致石油和大宗商品價格存在上漲趨勢。綜合這些因 素，對于全年的通脹形勢來看，下半年走向緩解的可能性要大一些。
魯政委：毫無疑問，2月份CPI的回落是暫時的。從目前來看，通脹壓力尚未根本緩解，而且還增加了新的不確定因素。從國內來說，更加明顯的“招 工難”、強勁的信貸需求，都清楚顯示了當前經濟增速可能依然偏高。從國際來看，國際大宗商品有些接近歷史最高水平，有些則已經突破了歷史高位。特別是近期 中東局勢的動蕩，短期看不到迅速趨于平靜的可能性，這使得未來出現有一次“石油危機”的風險在上升，這使新的不確定因素。我們預期：2011年全年CPI 可能在5-6%。
緊縮政策或相時而變
上海證券報：2月份CPI的回落是否降低了近期加息的可能性？您如何判斷下一次加息的時點？年內還將有幾次加息？
劉煜輝：鑒于上半年的CPI壓力明顯，緊縮政策仍將繼續，加息和準備金率的提高都在正常預期的范疇。
不好確定具體的時點，因為預測這個本身經濟意義不大，主要是市場投機心理的需要。中國未來政策應該如何取向，我們都是從經濟邏輯去分析和建議的。
為了實現資產泡沫的“軟著陸”從而抑制長期通脹的壓力，中國保持經濟中積極的真實利率水平是不可或缺的。為此至今年年底還應升息100bp，使 得一年期存款利率年底能達到4％的水平，從長期看，中國未來至少還應升息200bp以上，因為中國歷史上的平均真實利率水平是1.4％（如果考慮中國存在 對通脹數據的低估的話，那么加息的幅度還應該更大一些）。
當然未來是否會如此，那是另外一回事，因為這需要中央做好各方面的政治協調工作。
陳道富：雖然2月份的CPI有所回落，但仍在4％以上，目前的基準利率仍低于物價水平。當然，近期由于資金較為緊張，不論是貨幣市場利率，還是 企業的實際貸款利率，都有明顯的上升。加息應綜合考慮負利率狀況、市場的實際利率水平，境內外利差，包括中美和一些新興市場國家的利率水平以及經濟運行狀 況。
應該指出的是，當前的物價上漲成因較為復雜，是經濟運行復雜性的價格表現。物價問題的解決，離不開貨幣政策工具的使用，但仍需要跳出貨幣主義的黑框，避免僅就物價問題解決物價問題，甚至僅從貨幣角度解決物價問題。
楊濤：2月份CPI如果回落，應該會降低近期的加息預期。考慮到上半年的氣候因素、居住類消費價格的上漲、國際大宗商品價格上漲趨勢等帶來的通 脹壓力，偏緊的貨幣政策趨勢仍然會保持下去。上半年預計仍會采取加息政策，時點選擇主要考慮兩方面因素，一是CPI同比增速是否會重拾升勢，二是近期歐洲 央行表態4月可能加息、美聯儲表示要應對通脹的姿態是否會落實，并引領發達經濟體進入加息周期。
魯政委：2月份CPI的回落，加上PMI的連續三個月回落，使得近期立即繼續加息的可能性大大下降了。但這并不意味著宏觀政策就會轉而趨松，我們預期：3月份還會繼續上調1次法定存款準備金率；但下一次加息則要到第二季度，預計年內還會有3-4次加息。
上海證券報：有觀點認為隨著信貸的回落、CPI的下降可能會帶來政策松動的預期，您如何看待？今年宏觀調控的基調是否會產生松動？或者說在何時何種情況下會產生松動？
劉煜輝：應該講存在這種可能。2011年中國經濟政策定位于“積極穩健審慎靈活”，這是關于處理“保增長、調結構、控通脹”三個宏觀目標的關系 的政策原則，最近的中央政治局會議又增加了一句“防止經濟大的波動”，基本可以解讀為宏觀決策層不太會采取全局性緊縮的調控來應對當前日益嚴重的資產泡沫 和通貨膨脹，希望需求管理和供給療法搭配（“穩健貨幣政策和積極財政政策”），通過發展和改革來解決各種棘手問題，如結構失衡、泡沫和通脹。
一方面著手開始修正過往極寬的貨幣條件，回歸穩健，但另一方面還是要防止因經濟減速而出現泡沫的剛性破裂；選擇的是“做實泡沫”的思路，希望實現通脹和泡沫的軟著陸。
一旦經濟下行風險出現（宏觀管理者在最近一兩年中是否能容忍單季GDP增速在9％以下，都是值得懷疑的），隨時存在政策松動的可能。從過往的經 驗判斷，“保增長調結構 控通脹” 多個政策目標，最后妥協于保增長的可能性都是最大的，政府對平滑短期增長速度的關注似乎遠遠超過了其他兩個目標。
陳道富：今年的貨幣政策基調是“穩健”的，這既意味著回歸常態，也意味著一定的靈活性，需要根據經濟運行和貨幣狀態進行相機抉擇。如果信貸和 CPI都出現回落，那么貨幣政策需要對此做出必要反映，當然還需要進一步分析信貸和CPI回落的原因。同時，由于今年是“十二五”開局之年，實行的又是 “積極的財政政策”，前幾年的信貸投放量偏大，對當前的貨幣政策造成較大的制約，正常情況下，貨幣政策應維持適度偏緊的狀態。當然，這個過程需要充分考慮 國內外經濟環境的變化和金融機構的調整能力，更重要的是要考慮各種改革對貨幣政策帶來的影響。我國當前的調控，運用了相當部分的行政手段，數據的回落與微 觀主體的行為可能仍有偏差，容易出現“一抓就死，一放就亂”的怪圈，更有必要保持貨幣政策必要的靈活性。
楊濤：如果CIP增速持續低于市場預期，并且出現連續幾個月回落，就會表明偏緊的政策已經起到作用，政府就會更多考慮到通貨膨脹與經濟增長的權 衡問題，從而采取更加保守的政策。預計今年上半年調控基調不會有所變化，中期以后如果通脹基本得到抑制，且房地產調控對固定資產投資和工業活動造成實質性 抑制，則穩健的內涵可能會由偏緊而有所轉向。
魯政委：應該說，政策是否會放松，其實在根本上并不取決于信貸的變化，特別是政策關注點已開始更多從信貸轉向社會融資總量的情況下，就更是如此。政策轉向松動的前提，將主要是經濟從偏熱逐步回調至正常區間。
銀行盈利能力將經受考驗
上海證券報：雖然對于政策松動的看法不一，但目前市場對于提高存款準備金率的看法比較一致，即年內存款準備金率將被提高到20%以上，有機構甚 至認為將達到23%，這樣高的存款準備金率在國際上都比較罕見，商業銀行是否能夠承受？史無前例的高存款準備金率給商業銀行帶來哪些挑戰？
劉煜輝：理論上講，存款準備金率沒有上限。對于銀行來講，當然直接的影響是業績，現在近20萬億的資金配到低息資產上（法定準備金和央票）。我 一直不看好中央銀行通過數量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長的方式。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全 無。中國銀行體系外的信用擴張（債市、股市以及非正規金融部門）一直在對沖體系內的收縮。
當下問題的關鍵在于如何改變錢的流向，即希望錢能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是失敗的。
解決問題的癥結在于抑制實體經濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內出走。
稍通經濟分析的人都能看清楚，當下之情形唯有加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。
陳道富：1月份外匯占款增加了5000多億，這表明由于外匯流入導致的基礎貨幣投放量仍相當巨大。當然，由于人民幣境外流通量的增加，外匯占款 增量可能會略微高估我國現實的基礎貨幣投放量。銀行加強風險管理，特別是對表外業務的規范管理，將對貨幣政策的傳導機制產生制度性影響。1月份的貸款增速 保持相對穩定，但在外匯占款大幅增加的情況下，M1和M2卻出現了大幅度的下降，特別是M1下降到13％多，需要認真分析這種現象背后的微觀機制，貨幣政 策需要給金融機構資產調整以必要的時間。一方面，在外匯仍大量流入的情況下，我國仍需要借助法定存款準備金率等數量型工具凍結過剩的流動性。另一方面，當 前銀行的流動性已有所緊張，各銀行對數量型的貨幣政策工具敏感性顯著增強，一旦法定存款準備金率的力度把握不好，就會成為引起銀行資產多倍收縮的猛藥。經 過這么多年回收流動性，加上不斷規范銀行行為，需要把握好調整法定存款準備金率的時機和力度。
要想通過央行的政策工具約束商業銀行的行為，保持一定的資金緊張度是必要的，一些金融機構也需要從信貸的擴張等資產方進行適當的調整，否則央行 只是被動適應銀行的擴張行為。或者說，僅從貨幣角度，回歸常態必然意味著信貸擴張的“著陸”，只是希望實現“軟著陸”而不是“硬著陸”。
楊濤：在主要發達經濟體，存款準備金率政策已經逐漸被弱化甚至放棄，這是由于金融產品創新、金融機構演變和貨幣政策目標變化導致的結果。在我 國，由于貨幣供應量仍作為重要目標，因此準備金政策一直是主要工具。雖然我國的準備金水平較高，但由于存在對商業銀行支付利息、以及還有超額準備金作為 “蓄水池”，因此對商業銀行的負面影響應該小于預期。高存款準備金率帶給銀行的挑戰，首先是在信貸能力受限的情況下，需要不斷優化信貸結構，另外必須想方 設法推動金融創新，增加中間業務收入。此外，綜合經營和產融結合也是傳統商業銀行下一步面臨的挑戰。
魯政委：如果銀行相應進行資產壓縮和調整，理論上說，銀行可以承受比23%高得多的法定存款準備金率。但是，考慮在7年多的準備金率提高過程 中，銀行持續以保貸款、壓縮其他資產的方式來應對準備金率的持續走高，在存貸比高達68%、一旦準備金率達到23%，將意味著銀行債券投資比例從此前的 30%左右被壓縮到了10%左右，“流動性緩沖帶”因此被大大壓縮，未來銀行要么面臨貸款為準備金率上調讓路的資產負債思路根本調整；如果貸款不讓路，未 來銀行就將會面臨頻繁的流動性沖擊，流動性風險因此達到空前高位。
經濟增速仍維持高位
上海證券報：目前政府也調低了今年經濟增速的預期，在緊縮政策之下，您如何看待今年全年經濟的增長速度？
劉煜輝：今年“十二五”的開局年，從各方面反饋的信息看，當下中國經濟的熱度相當高，我對于未來兩年中國經濟能否如愿減速表示懷疑。從內需看， 地方政府對于七大新興產業的投資熱情極高，加上中央政府督導的未來五年3800萬套保障房的建設計劃，以及龐大的在建高鐵建設的后續投資，從外需看，美國 在減稅刺激下，今年可能出現復蘇的力度加強，對于中國的出口較高增長提供支撐。
我個人判斷今年中國經濟增速低于9.5%的概率不大。
楊濤：政府把今年GDP增長預計定為8%，十二五期間年均為7%，這都低于此前的預期。表明了兩點，一是對于緊縮政策和房地產調控的后果已經有 了充分的考慮，二是認識到十二五期間的核心問題已經逐漸不是經濟規模問題，而是和諧分配增長成果、提高增長質量和優化結構的問題。在此背景下，預計今年 GDP增速可能會回落到9%左右。
魯政委：經濟增長目標是中央政府的導向性目標。中央政府希望通過目標的下調，來促進經濟結構的改善和經濟發展質量的提高。但是，從各個地方公布 的目標來看，都是大大高于整體經濟增速；同時，以往的經驗也表明，最終的實際經濟增速總是大大高于目標值。我們認為，在中央政府的就業壓力不減小、對地方 政府的績效考核模式不變、稅收體制不改革的情況下，預計今年GDP增速仍會繼續大幅超出預定目標。我們預計，2011年GDP增速可能落在 9.2%-10.2%的區間內。
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