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| 作者：supr 文章來源：網絡轉載 更新時間：2011-8-24 11:26:40 |
全球有色金屬期貨市場對比
就有色金屬的交易而言，與國內市場相比，海外市場到底有何特殊和優越之處呢？
首先從市場地位來看，倫敦金屬交易所（LME）成立于1877年，在經過了100多年的發展之后，已經成為全球有色金屬的定價中心。紐約商品交易所金屬分部（COMEX）在上世紀90年代時一度占據了非常重要的地位，但是之后隨著中國經濟的崛起和中國期貨市場的快速發展，影響力逐步減弱。如今有色金屬市場對COMEX的關注度已經大大低于對LME和上海期貨交易所（SHFE）的關注度。中國的銅期貨交易時間不過20年，國內市場一直以爭奪定價權為目標之一，不過從這么多年的發展來看，國內金屬期貨價格雖然對國際市場有了比較大的影響，超越了COMEX，但是依然未能超越LME成為定價的中心，因此國內有色金屬價格被動跟隨倫敦價格的時間更多一些。
其次從交易品種來看，LME目前交易的品種包括銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳、鈷、鉬等主要基本金屬，還包括北美高級鋁合金、鋼材等其他一些影響力比較小的品種，也有黃金等貴金屬的交易。COMEX市場中有銅的期貨和期權交易，同時也有金銀的期貨和期權交易，COMEX的黃金期貨交易全球最大，往往主導全球金價走勢，但是銅的影響力近年來已大大減小。目前國內期貨市場只有銅、鋁、鉛、鋅四個有色金屬品種，雖然也有黃金期貨，但是價格卻難以自主，總是會被動跟隨 COMEX金價。一些鎳、錫相關企業的套期保值需求難以得到滿足，倫敦市場恰好可以彌補這一缺陷，而在貴金屬期貨交易方面COMEX則可以提供更好的選擇。
最后從市場成交來看，LME和SHFE兩個市場有色品種活躍程度基本相當。2011年上半年LME銅成交量折算為噸數總計約4824.4萬噸，鋁成交量為3533.5萬噸，鋅和鉛的成交量分別為2166.46萬噸和1011.6萬噸。從國內期貨市場來看，2011年上半年上海期貨銅的成交量接近 1.19億噸，鋁成交量為2635.6萬噸，鋅成交量2.682億噸，鉛因為上市時間較短，因此上半年成交僅966.345萬噸。因此從成交來看，國內外金屬市場都可以滿足需求，倫敦市場并沒有特別的優勢。但是從持倉情況來看，國內的持倉量要遠小于倫敦市場各金屬持倉量。上半年倫敦市場成交持倉比最大的為銅，達到7.23，剩余五個有色金屬品種成交持倉比基本在2—4之間。反觀國內市場，成交持倉比最大的鋅達到145.51，最小的鋁也達到20.44，銅和鉛分別為78.59和41.96，可見國內市場的炒作氛圍比較濃厚。
投資者結構
從投資者結構來看，倫敦市場是一個全球化程度非常高的市場，其中95%的投資者都來自英國以外，且機構投資者占了絕大多數的比重，個人投資者參與的極少。當然這與倫敦市場的發展歷史密不可分，因其成立之初就是為了給貿易商提供方便。不過由于LME并沒有詳細的分類持倉公布機制，因此我們對其具體的投資者結構無從了解。
COMEX市場當中同樣是機構投資者占了巨大比重，而且CFTC每周會公布市場期貨和期權頭寸的具體持倉，包括非商業頭寸、商業頭寸、套利頭寸和投機頭寸，讓我們對其投資者結構能有一個非常明晰的了解。其中非商業頭寸通常指的是基金的持倉，而商業頭寸則通常是套期保值頭寸。根據CFTC最新公布的數據，截至7月19日當周COMEX銅期貨分類持倉當中，基金多頭持倉49556手，空頭持倉25807手，分別占總持倉的32.4%和16.9%；商業套保多頭持倉為64948手，空頭持倉為92763手，分別占總持倉的42.5%和60.7%；投機頭寸的多空持倉分別為19811手和15745手，分別占總持倉量的13%和10.3%；剩余的持倉為未報告持倉。由此可見COMEX市場中的機構持倉超過了70%，說明這個市場是相對比較成熟的市場。
但是國內期貨市場在投資者結構上的缺陷比較明顯，因為國內期貨市場走了一條與國際市場截然相反的道路，倫敦和紐約市場是從貿易套保發展到機構和投機，而國內市場則是起始于投機，直到近幾年才開始強化其套保方面的功能，并逐步吸引機構投資者的參與，但國內期貨市場機構參與的比重依然偏低。目前國內期貨市場的法人客戶數量占比大約在4%—5%，絕大部分的投資者都是散戶。這個結構決定了市場中資金流動性比較大，因為投機資金的目的是逐利，哪一個品種有利便會大舉涌入該品種，而導致其他品種流動性大大降低。
交易制度
首先就交易時間而言，倫敦市場有圈內交易、電子盤交易和場外交易，圈內交易為倫敦時間早上11:40至下午17:00，基本上每個品種五分鐘，依次輪換，只有其12個圈內會員才可以從事此交易。電子盤交易時間從倫敦時間上午1點至晚上19點。通常亞洲客戶從事的都是電子盤的交易。場外交易即辦公室間電話交易，每天24小時皆可交易。COMEX的銅每天交易時間是紐約時間早上8:10至下午13點，在剩下的時間內，投資者可以通過CME Globex電子交易系統來進行交易，因此，每天24小時都可以進行交易。而SHFE的有色金屬品種每天的交易時間為上午9點至11:30，下午 13:30至15點，其他時間均沒有交易。因此國內金屬交易經常面臨著隔夜風險和跳空風險，而外盤交易則很大程度上避免了隔夜跳空風險。
第二，從合約設置來看，COMEX的掛牌合約有現貨月合約，之后連續23個月的合約以及距今60個月內的任何3、5、7、9和12月合約。其合約數量比較多，期現也比較長，不過同一時間活躍狀態的合約數量有限，因此在滿足套期保值時間需求方面有一定缺陷。SHFE的合約設置基本上是模仿了 COMEX，但是SHFE同時交易的只有12個月份的合約，最遠期為未來一年，且每個合約都有固定的到期日，每個合約都有固定的活躍期，因此也難以滿足企業套期保值的時間需求。而倫敦市場除了提供現貨月到最遠63個月的交易合約之外，其在3個月內每天都有不同的合約交易，幾乎可以完全滿足套期保值需求。
第三，從交割規則來看，LME要優越很多。由于LME市場成立之初就是為了貿易商提供便利，而當時的貿易期現一般為3個月，因此LME將3個月合約視為核心，每天都有新的3個月合約，而之前的3個月合約不斷臨近并到期，因此LME市場在3個月內每天都可以交割。3個月以上6個月以內的合約交割期為每個月的周三，而7個月至63個月的合約交割期為每個月第三個星期三。這種每天都有交割的方式能夠更加精確地滿足套保的時間一致要求。COMEX的交割日則是合約到期月份的第一個交易日至最后一個交易日，雖然說也是每個交易日都有交割，但是交割的合約卻只是到期月的一個合約。而SHFE則采用的集中交割的方式，即合約到期后的5個交易日為交割期，其他時間無法進行交割。
第四，從交割倉庫分布來看，LME的交割倉庫遍布歐洲、美洲、亞洲等幾大地區。以銅為例，美洲方面LME在美國的新奧爾良、芝加哥等城市都設有交割倉庫；在亞洲的新加坡、馬來西亞以及韓國也設有交割倉庫；歐洲的交割倉庫則遍布15個城市，覆蓋了荷蘭、德國、西班牙、英國等多個國家，真正實現了交割貿易的全球化。COMEX的交割倉庫主要集中在美國，之前也在最大產銅國智利新設了銅交割倉庫，目前其正在考慮在中國設立交割倉庫。SHFE的交割倉庫主要集中在國內的華東和華南地區。對于鋁和鉛這類國際貿易量比較少的有色金屬品種來說，國內交割足以滿足要求，但是對于銅鎳等進口需求較大的品種，企業也可能會有在國外交割的需求。
第五，從交易方式來看，LME和COMEX都實行做市商制度，依靠做市商來提供市場流動性，這就保證了客戶在有交易需求時成交都能得到滿足。 SHFE實行競價撮合制度，即交易所只是提供一個交易平臺，在這個平臺上買賣雙方報價，交易所通過電腦系統進行撮合成交，期貨公司只承擔經紀通道功能，沒有提供市場流動性的責任和義務，因此合約的活躍程度跟資金的流向密切相關，不過近年來日內短炒客的出現從某種程度上承擔了國外做市商的功能。
保證金和結算制度
不管是國內市場還是海外市場都實行保證金制度，區別僅在于保證金的確定方式。LME和COMEX的保證金決定權都不在自己，而在清算機構，LME的各品種保證金水平由倫敦清算所決定，COMEX的保證金則由紐約票據交換所決定，具體水平都是通過SPAN系統計算得出，基本上是固定保證金的方式，比如倫敦清算所銅的最新交易保證金水平為630美元/ 噸，因此一手銅期貨合約的交易保證金為15750美元，而不論銅價目前是什么水平。當然倫敦清算所會根據銅價水平以及市場風險狀況并通過其保證金計算系統 SPAN來不定期對保證金水平進行調整。比如鉛之前的保證金水平為225美元/噸，但由于鉛價近期波動劇烈，倫敦清算所決定從7月28日起將其保證金水平上調至250美元/噸。國內期貨市場的保證金水平則由交易所決定，且實行比例方式，即按照品種市場價格的一定百分比來收取保證金，并且會根據市場情況來調整保證金的百分比例。雖然保證金的收取都是為了更好地控制風險，不過個人認為國外市場的做法在控制風險方面更好一些，因為它密切結合了市場風險的波動率，讓投資者更容易控制自己的杠桿。
而且在LME市場和COMEX市場都有專門的套利交易保證金核算，國內市場至今仍沒有將套利交易作為一類單獨的頭寸列出來，而是將套利都視為投機頭寸，保證金計算上也與投機一視同仁。那么在發生極端行情時，套利頭寸的一方被強平的概率非常大，導致套利交易最終變成投機行為，從而客觀上抑制了套利交易的發展及持倉的增加。
從結算體系上來看，國內期貨市場也與國外市場采取了不同的方式。SHFE實行兩級結算制度，交易所對期貨公司會員結算，期貨公司會員再對客戶進行結算，且實行的是當日無負債的結算制度，即每天收盤后都會對期貨賬戶進行結算，并結轉盈虧，也就是我們俗稱的逐日盯市制度。但是LME市場和COMEX 市場本身都不承擔結算功能，結算職能同樣由倫敦清算所和紐約票據交換所承擔。雖然LME在日常結算中也是每日結算，逐日盯市，但是盈虧的結轉卻需要在合約到期后才能進行，體現了其本質上是個現貨交易所的特征，相比國內市場缺少了一點靈活性，且也不利于風險的控制。不過從結算貨幣上來講，海外市場更有多樣性，比如LME市場可以用美元、歐元、英鎊、日元等多種貨幣結算，在國內我們只有一種選擇：人民幣。
風險控制
不管是國內市場還是國際市場，風險控制都是非常重要的，其實上述保證金和結算體系也屬于風險控制的一部分。不過在風險控制制度方面，各市場的差異卻比較大，國內市場是屬于風險控制最為嚴格的市場，而LME市場則是風控最為寬松的市場。
首先，從漲跌停板制度來看，COMEX市場在2006年6月份之前也實行漲跌停板制度，且為固定數值制，比如銅的漲跌停板為20美分/磅，實際就相當于價格越低市場限制越寬松，而價格越高市場限制越嚴格，在觸及漲跌停板之后會停止交易15分鐘。但是在2006年6月份之前的數周內，COMEX銅價6次觸及了漲跌停限制，因銅市場波動加劇，因此NYMEX宣布自2006年6月4日起取消了COMEX的銅、黃金和白銀期貨的漲跌停板限制。LME市場則是一向沒有漲跌停板限制。SHFE則采用以上一交易日結算價的一定百分比作為漲跌停板的制度，且實行連續漲停后擴板制度，并配合停牌或強行平倉等方式。沒有漲跌停板雖然可能會導致日內價格波動過大，但是也有利于市場風險的迅速釋放，更好地實現期貨價格發現的功能。在有漲跌停板限制的情況下，雖然平抑了風險釋放的速度，但是卻延長了風險釋放的時間，容易導致極端行情下很多投資者沒有辦法及時離場。例如2008年10月份的銅價，國內市場在經歷了逾十個跌停板之后才終于將下跌動能釋放完畢，給市場造成了一定的損害，但卻有效地化解了系統性風險，只能是兩權相害取其輕了。
其次，在限倉和大戶報告等制度的規定方面，LME市場也表現得比較寬松。LME市場沒有限倉制度，因為監管者認為，若實行頭寸限制，則不能滿足不同經濟實力投資者的不同需求，且不利于那些真正需要利用期貨市場的機構參與，不利于期貨市場功能發揮。不過由于受當年住友銀行事件的影響，LME市場被迫開始實施大戶信息披露制度，但是披露的信息量僅限于持倉一定百分比內的大戶數量，絲毫不會涉及到大戶名稱。在LME的制度上操縱市場便成為可能，而且這種事件在歷史上也曾多次發生。COMEX市場的情況要相對好一些，CFTC每周會公布各期貨和期權品種的持倉分布情況，使市場能對各種持倉的性質和比例一目了然。SHFE實行了比較嚴格的限倉制度和信息披露制度，對于不同時期不同合約期貨公司會員、非期貨公司會員以及客戶的持倉限額都有明確規定，而且也會每天公布排名前20位的會員的成交、持倉狀況。在國內如此嚴格的監管體系下，操縱市場幾乎成為不可能。
綜合來看，國內期貨市場有自己的優勢和特點，但海外市場也有國內市場所不能企及之處。在國內市場監管甚為嚴格的情況下，價格走勢受政策因素影響太多，從而也限制了期貨市場為實體經濟服務功能的發揮。而對于一些利用倫敦市場來點價的進出口貿易商來說，在倫敦市場上進行期貨操作將可以更好地實現風險的對沖。
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