廈門鎢業：鎢粉及稀土價格上漲助公司業績實現高增長
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事件描述廈門鎢業發布2011半年報，上半年凈利潤4.58億元，同比增長139%；實現每股收益0.67元。
事件評論公司上半年營業收入同比增長69.6%，凈利潤同比增長139%，每股收益0.67元上半年，公司實現營業收入41.55億元，同比增長69.6%，實現歸屬母公司凈利潤4.58億元，同比增長139%；實現每股收益0.67元，其中一季度0.15元，二季度0.52元。報告期內，受益于鎢粉和稀土冶煉產品銷售價格大幅上漲，公司鎢制品及能源材料毛利率分別上升3.4和16.2個百分點，至28.8%和27%。以上業績略高于我們的預期。
鎢粉和稀土冶煉產品銷售價格大幅上漲是公司上半年業績較好主要原因我們認為，鎢粉以及稀土冶煉產品銷售價格大幅上漲是公司上半年業績較好主要原因。2011年上半年，國內鎢精礦和鎢粉（初級產品價格與精礦價格同漲同跌）平均價格較2010年同期增長73.3%，中重稀土冶煉分離產品價格上漲幅度更是高達三倍以上；而同時，公司鎢粉、稀土冶煉產品成本上升滯后，低價庫存帶來盈利同比大幅增加，受益于此，公司礦山開采、鎢粉末以及稀土冶煉公司盈利大幅增加（下屬長汀金龍稀土有限公司實現凈利潤1.61億元，同比增長708.5%。）。此外，由于價格上漲滯后，公司硬質合金、鎢絲、貯氫合金粉等鎢和稀土深加工產品面臨較大成本壓力，盈利能力有所下降。多年來，公司始終堅持"以鎢為主業，以鉬系列產品和能源新材料為兩翼，以房地產為一個時期的利潤增長點"的戰略定位，多元發展。目前，公司各業務單元均發展良好，硬質合金刀具產能釋放在即，稀土及應用產業穩步推進，房地產業務貢獻穩定利潤，我們認為，各項業務均將為公司業績增長提供有力保障。
對于公司未來發展，我們認為有如下看點：
�。�1）供給控制將助鎢價格穩步上漲我們認為，對于小金屬價格來說，供求關系是價格決定的關鍵（因為沒有金融屬性），而成本則為價格底部提供支撐。而對于當前鎢精礦價格，我們認為，未來最大的變量可能來自供給。
需求：穩定增長，需求剛性鎢需求主要集中在四塊：硬質合金、鎢特鋼、鎢材和鎢化工（APT），其中硬質合金占比達47%。按終端行業分，鎢需求主要集中在鋼鐵、汽車、機械制造和能源等行業。而無論是從下游需求行業還是國別來看，鎢的需求都較為分散，存在一定的需求剛性。
總的來說，我們認為，未來鎢金屬需求將保持穩定增長（短期看并沒有新興應用領域出現），增速維持在10%以上，增速最快的子行業是硬質合金，10年硬質合金耗鎢量14439噸，增速20%，其他子行業增速10%。
對于硬質合金的需求增長，市場上存在這樣的顧慮，如果鎢價持續上漲可能會減小其相對于金剛石刀具的性價比，需求將因此受到壓制，但我們認為，就目前的鎢價水平，這種顧慮為時尚早，以目前金剛石0.45元/克拉的價格計算，一噸金剛石刀具原材料成本約225萬元，再考慮其他成本、加工費和利潤空間，一噸金剛石刀具的價格近300萬，而當前硬質合金均價50萬元左右，僅為金剛石刀具的1/6；此外，硬質合金產品獨具耐高溫性能，在一些特定領域尚不存在替代品。供給：資源、產量集中度較大，供給增長幅度有限鎢的資源集中度較大，中國資源占比66%，剩余部分也僅分布在其他少數幾個國家。鎢的產量集中度也較大，2010年中國產量占比83.6%，中國對全球的鎢精礦供給有著較大的控制力。其中，中國五礦集團擁有鎢資源儲量103萬噸（截止10年底，折金屬量），占中國鎢資源總量的54%，占全球資源總量的36%，2009年五礦集團鎢精礦產量20730噸，全國占比20%，全球占比18%（五礦產量占比明顯小于資源占比）。我們認為，較大的供給集中度將使得未來鎢精礦產量增長幅度受到限制，大幅增長的可能性較小。
政策：行業整合持續推進，政策有效執行是關鍵就目前的政策來看，中國已從開采總量、出口配額、環保等多方面對鎢行業進行控制和整合，但政策的執行并不十分理想，近年來鎢精礦超采現象仍很嚴重，特別是09年鎢價上漲以來，超采幅度均在50%以上。我們認為，如果政策得到有效執行，供給收縮的空間很大。
對于行業的整合和供給控制，稀土可以說是一個成功的典范，同樣最為中國優勢小金屬，我們不妨將兩者進行簡單的比較，或許會給我們對鎢行業未來的發展和鎢價的判斷帶來啟示：
1、中國鎢的供給占比很大，但國內供給卻較為分散，濫采現象嚴重；2、鎢開采、冶煉環節會對環境造成污染，目前行業的環保標準較低，特別一些小企業污染現象嚴重，而一旦環保標準提高，眾多小企業將面臨被淘汰的風險；3、五礦控制了國內55%的鎢資源，個別企業對資源控制力較強，但產量占比（20%）卻遠小于資源的占比。
以上三點都和整合前的稀土行業極為相似，而正是這些共同的特征為未來鎢行業的整合以及隨著而來的供給緊縮提供了可能。此外，中國鎢資源占比66%，稀土為45%，在中國對資源的絕對控制力上鎢更勝一籌；目前，中國鎢資源的儲采年限僅為36年，稀土為423年，鎢資源稀缺性更強；我們認為，以上兩點為鎢行業提供了更強的整合基礎。
我們認為，在鎢需求穩定增長，而開采、環保等行業政策執行力度逐步加強、行業整合穩步推進使得供給得以緊縮的情況下，鎢價繼續上漲將是大概率事件。此外，在剔除通脹因素后，我們發現鎢價其實并不高。（2）鎢產業利潤分布兩端，鎢價上漲及硬質合金產能釋放為公司鎢主業業績增長動力公司擁有完整的鎢系列產業鏈，產品包括鎢精礦，仲鎢酸銨（APT），氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉，鎢鉬絲材和硬質合金等，目前擁有產能：鎢精礦9600噸，APT 17000噸，氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉5000噸，粗鎢絲900噸、細鎢絲150億米，粗鉬絲1000噸、細鉬絲10億米，硬質合金（坯料為主）2000噸。我們認為，未來公司鎢主業業績增長將主要來自鎢價格上漲和深加工產品硬質合金產能的釋放。
公司自產鎢精礦主要來自豫鷺礦業和寧化行洛坑鎢礦，儲量69.5萬噸（權益53.2萬噸），產能9600噸。前期礦山的技改項目已于09年完成，新增產能釋放已基本完成。2010年，公司自產鎢精礦產量6000多噸，我們預計未來產量將維持在7000噸左右的水平�？紤]到公司礦山建設情況和國家對鎢精礦開采總量的持續控制，我們認為，短期內公司上游精礦環節業績增長將主要依賴價漲而非量增。
初級冶煉方面，公司產品包括APT、氧化鎢、鎢粉和碳化鎢粉。由于公司近年來致力于發展下游深加工、稀土應用以及新能源產業，未來鎢初級產品產能增加的可能性較小，我們預計APT和鎢粉、碳化鎢粉產量將基本維持在13000噸和5000噸左右的水平。由于鎢初級冶煉產品價格是與原材料精礦直接掛鉤，按照成比例的方式來定價的，因此價格可跟隨鎢精礦價格同比例上漲（APT、氧化鎢和碳化鎢粉價格分別是鎢精礦價格的1.55、1.8和2.5倍左右），成本可實現100%轉嫁。我們認為，受益于行業整合帶來的鎢精礦價格持續上漲，未來公司鎢初級加工產品業績也將實現穩定增長。
鎢鉬絲材為公司支柱產品之一，主要在公司的四個子公司（廈門虹鷺、贛州虹飛、成都虹波和上海虹廣）生產，2010年產量約為800噸粗鎢絲和150億米的細鎢絲，我們預計公司鎢鉬絲材產量未來基本保持穩定。值得注意的是，與初級產品不同，一般情況下，鎢絲材價格變化較上游原材料都會有所滯后（鎢絲長單價格為一年一定，現貨價格調整一般也會滯后2-3個月），因此，我們認為，未來公司鎢鉬絲材環節利潤仍然存在著因鎢精礦價格波動幅度過大而被侵蝕的風險。
硬著合金領域，公司同安工業園現有2000噸產能，主要是坯料和棒材等低端產品，盈利能力較低，但經過多年的技術積累，公司現正在積極推進金鷺公司涂層中心項目及同安工業園二期工程，我們預計公司廈門硬質合金刀具產品有望于2011年底完成產能建設，2012年開始規�；a；此外，公司擬與五礦股份共同設立九江金鷺硬質合金有限公司，公司持股70%，負責九江硬質合金一期年產3000噸鎢粉、2000噸硬質合金項目的建設（全部設計產能6000噸鎢粉、4000噸硬質合金），不過項目建設期兩年，預計于2013年開始試生產，短期內對公司貢獻有限。我們認為，隨著公司硬質合金產業的穩步推進，公司硬質合金產品結構也將逐步優化，盈利能力有望得到較大幅度提升。
此外，前期公司公告為保證鎢深加工所需的原料供應，九江市政府支持公司、五礦有色、廈門三虹在九江地區的鎢資源勘探、開發、整合和利用。公司和廈門三虹未來擬投入20億元以上進行鎢資源的勘探和礦山開發，其中廈門三虹參股管理的江西巨通實業有限公司投資7億元，進行大湖塘鎢礦南北兩個礦區的開采；廈門三虹控股的江西都昌金鼎鎢鉬礦業有限公司投資4億元，進行礦山建設；九江市政府支持廈門鎢業和廈門三虹在九江市所轄區縣礦權與礦權之間的空白區依法取得探礦權和探礦工作。因此，我們認為未來公司鎢資源儲量存在進一步增長的可能。
�。�3）稀土及下游應用產業仍為公司未來主要看點之一自2006年底收購福建長汀金龍稀土有限公司以來，公司現已形成了稀土采選-冶煉分離-下游應用產品的完整產業鏈。目前公司共擁有龍巖地區2個采礦權證，另有1個正在申請中（全國唯一的一本仍在辦理的稀土采礦權證），且我們認為，未來公司作為唯一的主體參與福建地區稀土整合的可能性較大。雖然我們認為未來稀土價格可能存在著一定幅度回調的風險，但回到整合前的水平可能性很小，低價稀土時代已一去不返，因此，我們認為，隨著公司未來自有稀土精礦產量的釋放，高價稀土將助公司業績實現較大幅度增長。
公司投資在建2000噸稀土冶煉分離生產線，目前稀土分離產能2500噸（長汀金龍稀土生產線改造項目已于2009年2月完工投產），預計后期將達到4000噸產能。公司3000噸/年的釹鐵硼磁性材料有望于2011年底投產，2012年開始貢獻業績。作為釹鐵硼行業的新進入者，公司與日本專家合作，產品定位高端，預計產品牌號將以N48、50為主，下游應用主要集中于節能家電和汽車微電機等高端領域，雖然項目仍處于建設期，公司已接到了大量的意向性訂單，且主要以出口為主。我們認為，在釹鐵硼行業景氣度逐步攀升，且中國對稀土原材料出口嚴格控制導致國產釹鐵硼產業有望向國外高端市場逐步滲透的情況下，作為同時擁有上游資源和技術的釹鐵硼生產企業，公司有望在此輪稀土行業整合中成為第二波受益者之一。此外，1000噸/年的三基色熒光粉生產線已進入客戶中試階段，未來將收購廣州珠江光電公司，加快熒光粉產業建設，公司稀土及應用產品的產業鏈日益完整。
�。�4）新能源材料板塊貢獻業績增長有限新能源材料板塊也是公司重點拓展的領域之一。目前公司產品主要為儲氫合金粉（鎳氫電池負極材料），在海滄分公司生產，產能3000噸，實際產銷2000噸；后期產能有望進一步增長至8000多噸（公司07年非公開募投年產5000噸貯氫合金粉生產線項目正在建設中，已完成兩臺設備的安裝投產，后續設備將根據貯氫合金粉市場需求情況逐步投入）。但是由于此領域國內競爭者較多，產品盈利能力較弱，毛利率僅維持在10%左右的水平。
此外，公司還涉及鋰電池正極材料的研發和生產，產品包括鈷酸鋰、磷酸亞鐵鋰、錳酸鋰和三元合金等，目前產能合計1500噸左右，由于下游需求旺盛，目前公司訂單飽滿，產能利用接近飽和。但考慮到新能源汽車產業（特別是純電動汽車）發展存在的不確定性，我們認為短時期內鋰電池正極材料需求出現爆發式增長的可能性并不大，此塊業務為公司貢獻業績比較有限。
（5）房地產業務將繼續貢獻穩定利潤公司控股子公司廈門滕王閣房地產開發有限公司主要經營房地產開發和物業管理，公司09年房地產銷售情況較好，貢獻營業利潤占比74.1%，而10年業績貢獻相對較少。公司目前待開發和正在開發的地塊有都江堰100畝，漳州地區650畝（目前啟動200畝的土地開發整理），在建項目有成都鷺島國際項目及廈門會展中心海峽國際社區項目。
我們預計海峽國際社區二期項目將在11年進入結算期，預計可確認收入30-40億元，而海峽三期項目預計將于12年結算，因此我們認為，公司房地產業務將在未來幾年內繼續貢獻穩定利潤。
維持"推薦"評級綜合分析，我們認為公司鎢主業將持續受益于鎢價格上漲，而硬質合金、稀土及應用產品產業鏈也將為公司未來業績提供支撐，預計公司11、12年eps分別為1.60元和2.20元。維持"推薦"評級。鑒于公司管理水平較高，發展思路超前，核心競爭力突出，因此我們看好公司未來的長期發展趨勢。
投資風險和結論的局限性我們盈利預測及結論都是建立在下游行業需求穩定以及公司產量穩步增長的基礎上的。未來公司產品價格大幅下滑，以及公司整體經營情況不及預期將造成報告中業績預期及投資
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