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2012年宏觀經(jīng)濟展望:增長是硬道理
作者:chen    文章來源:網(wǎng)易財經(jīng)    更新時間:2011-12-28 15:10:07

2012年宏觀經(jīng)濟展望:增長是硬道理


我們預計,中國宏觀經(jīng)濟在2012年呈現(xiàn)繼續(xù)放緩的增長勢頭,政策調(diào)控的關(guān)鍵詞體現(xiàn)為“穩(wěn)”字至上。在此基調(diào)下,我們預計全年經(jīng)濟增速約8.5%左右。其中,投資增速維持在18.50%,對GDP拉動約為4.5個百分點;社會消費增速約為17%,拉動GDP增長4.2個百分點;出口增速將下滑至15.2%,進口增速下滑至20.6%,全年貿(mào)易順差850億美元左右,對GDP增長貢獻大概為-0.2個百分點左右。在政策放松趨勢下,2012年經(jīng)濟增長前低后高,經(jīng)濟指標環(huán)比增速一季度末見底,同比約在4-5月份見底。警惕價格的回落對企業(yè)利潤增速在2012年上半年的“殺傷”作用。

  政策:2012CPI約為3.4%,通脹將不再是政策的掣肘。但為了消化2009-2010前期相對過多的存量貨幣與控制資產(chǎn)價格穩(wěn)定,貨幣增速將維持中性。預計全年M2增速13%13.5%,全年信貸總量約為7.8萬億,信貸增速約14%。熱錢流入的平穩(wěn)性將降低外匯占款的增量水平,銀行間流動性壓力或使存款準備金率存在2%左右下調(diào)空間,按50個基點約下調(diào)3-4次。

  投資:考慮到政治周期的轉(zhuǎn)換,在房地產(chǎn)市場低迷與外需回落預期下,2012年政府主導投資將重現(xiàn)“積極”,緩沖外需與房地產(chǎn)投資的回落,全年增速約為18.50%。從投資內(nèi)部分化來看,投資增速結(jié)構(gòu)性與區(qū)域性分化依然較為明顯。房地產(chǎn)投資2012年增速約為12-13%,保障性住房投資保持積極。受利潤與投資慣性的驅(qū)動,制造業(yè)投資增速約為25%;政府主導的基建投資或略有側(cè)重,全年增速約為15%;在服務性投資的拉動下,其他投資增速約為22%;總投資增速維持在18.50%。

  消費:物價增速以及利率上行抑制了2011年的消費擴張,但進入2012年后,這兩項因素朝向有利方向轉(zhuǎn)化。雖然經(jīng)濟增速下滑會削弱居民收入內(nèi)生增長潛力,但收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進將有利于推動中低收入階層收入加快增長。因此,2012年消費名義增速雖然可能僅與2011年持平,實際增速擴張可能會加快。預計,社會消費品零售總額名義增速在17%左右,實際增速將在13%左右。

  進出口:歐洲債務危機對全球經(jīng)濟的拖累已經(jīng)開始顯現(xiàn),歐盟、英國、巴西、韓國、澳大利亞等國制造業(yè)PMI指數(shù)基本連續(xù)3-4個月在50%以下,顯示這些經(jīng)濟體制造業(yè)已經(jīng)進入收縮狀態(tài);美國、日本也在擴張的邊緣掙扎。2012年債務問題將拖累全球經(jīng)濟增速0.5-1個百分點左右,我國出口增速將下滑至15.2%;國內(nèi)投資需求的回落將拉低進口增速,但推動貿(mào)易平衡的政策將形成支持,預計進口增速下滑至20.6%,全年貿(mào)易順差850億美元左右,顯著收窄。

  經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)調(diào)整開創(chuàng)增長新周期——中期經(jīng)濟增長的要素供給的“路徑依賴”。改革開放以來,中國經(jīng)濟年均GDP實際增速超過10%,經(jīng)濟增長持續(xù)時間之長超過當代的所有“追趕型”經(jīng)濟體系,舉世矚目。若從支撐經(jīng)濟增長的要素供給來看,1980-2010年中國GDP算數(shù)平均增速超過10%,實際資本形成增速年均11.6%,資本成本(實際利率)2.16%。盡管中國資本形成增速均值低于可比期的日本(13.50)與韓國(16.24)。但中國經(jīng)濟快速增長持續(xù)了33年,遠高于日本(18年,1956-1973年)與韓國(26年,1963-1991年)。

  我們認為,中國經(jīng)濟增長的獨特性來自于三個方面:一是人口紅利的持續(xù)釋放。表現(xiàn)在經(jīng)濟增長的30年中,新增勞動力增速持續(xù)維持高位;二是改革開放引致市場競爭機制的逐漸建立;三是得益于經(jīng)濟的“全球化”效應,尤其是加入WTO后,“低勞動力成本”貿(mào)易優(yōu)勢帶來的拉動效應。在上述三個因素的影響下,中國存量勞動力人口的增加以及以“城市化”為表現(xiàn)形式的第一產(chǎn)業(yè)勞動力持續(xù)、大規(guī)模的朝二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,勞動生產(chǎn)率的增加成為推動經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。

  ——經(jīng)濟增長中樞下移,這次有何不同?2008年美國金融危機爆發(fā)后,中國經(jīng)濟增長中樞顯著下移,有人認為這僅僅是對金融危機后,中國經(jīng)濟增長受到金融危機影響的內(nèi)在反應。根據(jù)我們宏觀組估算,未來中國經(jīng)濟潛在增長率可能只有8-9%。未來中國經(jīng)濟潛在增長率在下移,經(jīng)濟增長速度也將回落到低一臺階的增長中樞。

  從目前中國經(jīng)濟增長碰到的瓶頸來看,前期市場制度改革紅利釋放完畢、地方財政預算約束等都是制約短期中國經(jīng)濟增長的因素。但我們認為這不是影響中國經(jīng)濟增長的中長期因素,影響中期經(jīng)濟增長的因素主要有兩個:一是實際“人口紅利”對經(jīng)濟增長的驅(qū)動作用在弱化,二是全球經(jīng)濟再平衡需要較長時間,短期美歐經(jīng)濟難有大起色。

  “調(diào)結(jié)構(gòu)”關(guān)鍵看財政政策從財政政策取向來看,2012年乃至整個“十二五”期間,除了積極的財政投資平滑經(jīng)濟波動外,財政扶持的行業(yè)政策以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)助益轉(zhuǎn)型的稅收政策也將發(fā)揮更為積極的作用。我們預計“政府之手”的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速將回歸正常。據(jù)估計,2010-2011年保障性住房新開工累計1580萬套,完工只有800萬套不到,預計2012新開工保障性住房約800萬套左右,盡管保障性住房投資盡管新開工項目有所減少,但存量接近1500萬套在建項目建設(shè)的積極性可以有效緩沖商業(yè)地產(chǎn)投資的下滑。

  財政政策中的“十二五”產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃將是貫穿“十二五”的投資主線。財政政策在“十二五”期間另一個重要的影響是通過稅制改革對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用。國務院總理溫家寶1029日主持召開國務院常務會議指出,要完善財稅政策,推進結(jié)構(gòu)性減稅。從國家宏觀政策基調(diào)來看,結(jié)構(gòu)性減稅應該是助推“十二五”期間結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、改變經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)方式的重要助推器。結(jié)構(gòu)性減稅、中小企業(yè)稅收減免、高科技新興企業(yè)的補貼以及稅收的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變等將成為“十二五”期間財政政策的重要著力點。

  未來財政稅制改革可能向著五個方向發(fā)展:一是結(jié)構(gòu)性減稅,未來包括可能繼續(xù)擴大實施范圍的營業(yè)稅改成增值稅;刺激服務業(yè)發(fā)展的稅種改制或者稅率調(diào)整;二是針對中小企業(yè)的減稅以及扶持性財政補貼等;三是對具有創(chuàng)新企業(yè),尤其是戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)的稅費優(yōu)惠措施;四是個人所得稅可能存在一定的調(diào)整空間,尤其是有增有減的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。最后,資源稅改革將成為“十二五”期間稅收調(diào)節(jié)的重要工具。

  我們認為,未來資源稅改革在調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、補充政府財政等方面可能起著更為重要的作用。資源稅改革未來方向有三個:首先,繼續(xù)擴大資源品的計征范圍;其次,從量征收改為從價;第三,稅率的調(diào)整。政府未來仍將可能提高征收稅率的上限,利用稅率征收力度調(diào)整資源合理的利用。此外,為了解決房地產(chǎn)調(diào)控減少的政府土地出讓金收入,我們預計房地產(chǎn)交易稅與房產(chǎn)稅的可能會適時推出并把試點范圍逐漸擴大。

  貨幣政策預期我們預計2012年貨幣政策表面“中性”實將“寬松”。這種中性主要受到兩個方面的因素決定。首先是2012年通脹回落使得物價水平將不再是政府貨幣政策的掣肘;其二,前期貨幣投放過多的基數(shù)效應,只能通過長時間的貨幣低增速進行化解,加上政府決心抑制資產(chǎn)價格泡沫,這注定未來幾年的貨幣增長速度可能維持較為“中性”的水平。但根據(jù)貨幣增速決策公式(貨幣增速=GDP增速+物價水平+相繼調(diào)整誤差)來看,盡管2012年貨幣增速與2011年持平,但考慮到回落的GDP增速與下降的物價水平,實際貨幣增速相比201年要寬松得多。

  考慮到明年的經(jīng)濟增長中樞以及物價水平,我們預計2012年的M2增速約為13-13.5%,全年新增貸款約為7.8萬億左右,信貸增速約為14%左右,考慮到約3.4%左右的物價水平、經(jīng)濟活躍度下降以及經(jīng)濟增長水平,2012年貨幣實際增速要比2011年略為寬松。若經(jīng)濟在第一二季度出現(xiàn)大幅回落,存款利率可能會下調(diào)一次。

  物價水平不再是明年貨幣政策的掣肘:根據(jù)我們對中國經(jīng)濟短周期劃分,今年與明年上半年處在經(jīng)濟衰退期。隨著經(jīng)濟景氣度的下行,總需求在下降。物價水平在20117月份達到高點后將一路下行。在貨幣緊縮周期以及農(nóng)業(yè)投資周期的合力下,明年食品價格尤其是豬肉價格對物價的抬升作用將顯著減弱,預計豬肉價格水平同比降幅可能達到20%30%左右。加上2012年翹尾效應只有1.5%,明顯低于2011年的2.4%。參考明年的宏觀經(jīng)濟以及需求情況,我們測算2012年全年物價水平維持在3.4%左右,其中翹尾因素約為1.5%,新漲價因素約為1.9%。

  匯率彈性變大,全年升值幅度3%-4%;美元指數(shù)二季度前走強:隨著2012年中國實體增長趨緩、外貿(mào)順差收窄與以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的穩(wěn)定,2012年匯率升值總體趨勢不變,但我們預計整體升值幅度可能只有3-4%,低于2011年的5%。與此同時,匯率波動彈性將顯著提高。根據(jù)全球經(jīng)濟增長狀況以及金融風險的預測,在新興市場經(jīng)濟增長明顯放緩、歐洲債務面臨再一次考驗以及美國經(jīng)濟相對平穩(wěn)的宏觀背景下,明年二季度之前,美元指數(shù)走強將是大概率事件。

  存款準備金率下調(diào)可能有3-4次,降息“相機抉擇”可能性大:存款準備金率存在下調(diào)空間,但下調(diào)幅度取決于外匯占款情況。外匯占款包括三個部分:熱錢流動、貿(mào)易順差以及FDI。貿(mào)易順差與FDI受制于經(jīng)濟增長,而熱錢的流入、流出主要受到三個因素的影響:一是海外避險情緒,即VIX風險指數(shù);二是人民幣遠期升值預期,即NDF與現(xiàn)時匯率差;三是國內(nèi)資產(chǎn)價格,尤其是房地產(chǎn)價格。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看,以上三個因素基本能解釋短期資本流動的大部分動機。

  若按照如此邏輯,考慮到歐洲債務持久性以及美國減赤等因素等影響,VIX風險指數(shù)可能仍居高不下,在房價與經(jīng)濟放緩的雙重制約下,短期內(nèi)匯率遠期NDF重新大幅升水可能性較小,短期資本流動可能仍受到房地產(chǎn)價格波動影響為主,未來短期內(nèi)資本重現(xiàn)大幅流入的概率在減小,明年第一、二季度受制于歐洲意大利債務到期高峰的影響,外匯占款增加量可能將維持低位。若按照我們對貿(mào)易順差、信貸增量以及貨幣乘數(shù)構(gòu)架的模型來計算,熱錢流入的平穩(wěn)性將降低外匯占款的增量水平,銀行間流動性壓力或使存款準備金率存在2%左右下調(diào)空間,按50個基點約下調(diào)3-4次,來對沖流動性的緊缺。


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