有色金屬需求回暖 估值彈性增強(qiáng)
中期走勢還待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
首先，需求進(jìn)一步惡化的可能性在降低。雖然目前宏觀指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)仍具有不確定性，但很多重要的有色金屬消費(fèi)部門，如空調(diào)、汽車等，需求增速已從負(fù)轉(zhuǎn)正。另一方面，貨幣政策放松對(duì)于房地產(chǎn)銷售的利好是確定的，房地產(chǎn)加速去庫存化將抑制行業(yè)投資放緩的態(tài)勢。
同時(shí)，供應(yīng)端的調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)。隨著有色金屬價(jià)格的下跌，邊際成本沿著成本曲線下移，高成本產(chǎn)能被清出。所以我們看到，部分金屬，如鋅、錫等已開始減產(chǎn)，產(chǎn)量的減少將有效限制過剩加劇。
盡管需求可能不會(huì)馬上反轉(zhuǎn)，但由于供應(yīng)減少，供求關(guān)系仍將得到改善。實(shí)際上，顯性供求關(guān)系指標(biāo)有色金屬庫存已經(jīng)開始減少，預(yù)期有色金屬價(jià)格支撐將逐步形成。
上調(diào)基本金屬價(jià)格預(yù)測，從原來的相對(duì)11年下跌20-30%，上調(diào)至下跌15-20%，預(yù)計(jì)價(jià)格低點(diǎn)接近10年6月份、即QE2推出前的水平，相對(duì)于現(xiàn)價(jià)，下跌空間約15%。時(shí)點(diǎn)上，三季度有色金屬價(jià)格觸底的概率較大。
雖然上調(diào)價(jià)格預(yù)測無改下半年行業(yè)利潤下滑的趨勢，但價(jià)格觸底意味著未來利潤反轉(zhuǎn)的概率和空間加大，估值彈性將增強(qiáng)。所以2011年我們強(qiáng)調(diào)估值與價(jià)格的雙重風(fēng)險(xiǎn)，到2012年強(qiáng)調(diào)的是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在隨著有色金屬價(jià)格越來越接近底部，安全邊際正開始顯現(xiàn)。
由于周期的拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，但對(duì)拐點(diǎn)的預(yù)期正逐步形成，所以目前更多是左側(cè)的投資機(jī)會(huì)，安全邊際是重要的依據(jù)。關(guān)注行業(yè)調(diào)整充分、估值較低的白馬股，如江西銅業(yè)、山東黃金、錫業(yè)股份。
金融危機(jī)以后，美國通過量化寬松將一度陷入衰退的經(jīng)濟(jì)拉回到增長軌道，雖然“去杠桿”過程使復(fù)蘇節(jié)奏緩慢，但是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)，核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)處于筑底回升通道，美國經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步復(fù)蘇；歐洲的長期再融資和歐洲金融穩(wěn)定基金救助卻有心無力，7月、9月、10月又面臨償債小高峰，歐元區(qū)將疲于應(yīng)付，從而拖累經(jīng)濟(jì)增長；歐債危機(jī)的不斷升級(jí)和美國經(jīng)濟(jì)的緩慢增長也使中國等新興市場國家的出口乏力。縱觀整個(gè)市場出現(xiàn)了美國風(fēng)景獨(dú)好的情況。而且美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議宣布延長扭轉(zhuǎn)操作至今年底，QE3預(yù)期再度落空，美元指數(shù)年內(nèi)上升趨勢進(jìn)一步鞏固。
美元指數(shù)下半年總體走強(qiáng)是大概率，這將壓制金屬價(jià)格。政府二次救市的力度較為溫和，對(duì)救市的效果不宜抱以過高預(yù)期。今年以來有色金屬下游行業(yè)汽車、房地產(chǎn)、家電、電子等終端產(chǎn)品的產(chǎn)銷量下滑態(tài)勢比較明顯，金屬行業(yè)下游終端消費(fèi)仍處于低位，僅有銅、鉛消費(fèi)情況相對(duì)樂觀。而基本金屬除銅和錫之外庫存普遍處于歷史高位，未來1-2年仍面臨產(chǎn)能過剩壓力，客觀上導(dǎo)致了金屬價(jià)格在低位徘徊的時(shí)間更長。
宏源證券：流動(dòng)性催生反彈機(jī)遇
中金公司：趨勢依然向好
6月份中金金屬消費(fèi)PMI繼續(xù)環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，至51.4。但是，該環(huán)比降幅已經(jīng)連續(xù)第二個(gè)月低于歷史平均的季節(jié)性下降(歷史上6月份PMI降幅達(dá)1.4個(gè)百分點(diǎn))。這進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)：雖然總體需求環(huán)境依然比較嚴(yán)峻，但隨著政策效果的不斷顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年金屬需求將穩(wěn)中有升。
分行業(yè)看，電氣機(jī)械及器材(包括家電和電線電纜領(lǐng)域)和通信行業(yè)需求較強(qiáng)，前者可能與近期的電網(wǎng)投資加速相關(guān)；鋼鐵行業(yè)需求有所回升，可能與基建項(xiàng)目的復(fù)工有關(guān)；而設(shè)備和交通運(yùn)輸制造需求依然低迷。
三季度需求可望逐步回暖，四季度政策效果將更明顯。
雖然外部壓力猶存并考慮到季節(jié)性因素的影響(7月和8月的PMI通常為全年最低)，預(yù)計(jì)三季度終端需求將逐步回暖，但表觀需求量仍將受到去庫存壓力的壓制(雖然保稅倉庫庫存量近期有所下降)。從四季度開始，隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)、基建項(xiàng)目的加速和房地產(chǎn)行業(yè)可能的復(fù)蘇，有望出現(xiàn)更明顯的需求改善。
長期來看，大周期隨新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩已現(xiàn)結(jié)束跡象。大宗商品的十年牛市，雖然存在流動(dòng)性寬松的助推，但從根本上來說還是全球經(jīng)濟(jì)增長帶來實(shí)際需求增加所致。可未來隨著人口紅利的消失以及全球技術(shù)革新和結(jié)構(gòu)調(diào)整的尚未完成，全球經(jīng)濟(jì)增速難以繼續(xù)保持高速增長。從這一角度看，我們認(rèn)為支持金屬價(jià)格單邊上行的持續(xù)需求已然減弱，未來在較長一段時(shí)間內(nèi)金屬價(jià)格走勢將以震蕩為主，并且隨著各國財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)愈發(fā)頻繁化而波動(dòng)更加劇烈。
中期來看，經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，實(shí)際需求疲軟難以支撐價(jià)格趨勢性上漲。受歐債危機(jī)的拖累，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程實(shí)際上都在一定程度上慢于此前市場預(yù)期。國內(nèi)電力、地產(chǎn)、汽車、家電等下游主要子行業(yè)仍然疲軟，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然處于筑底過程。目前的實(shí)際需求仍然難以支撐金屬價(jià)格的中期向上，金屬價(jià)格面臨一定程度的調(diào)整壓力。短期來看，下半年全球流動(dòng)性放松共振有望催生反彈機(jī)遇。隨著全球貨幣環(huán)境寬松的累積效應(yīng)不斷加強(qiáng)，以及歐債危機(jī)的階段性平穩(wěn)期給予美國和新興市場經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)足夠的外圍環(huán)境，有利于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資偏好的回升，三季度可能會(huì)迎來有色金屬價(jià)格的階段性反彈。
我們看好下半年流動(dòng)性共振帶來的上漲機(jī)會(huì)，上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“增持”。建議側(cè)重關(guān)注以下兩條投資主線：一是把握全球流動(dòng)再次提升的階段性反彈機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注彈性較大的個(gè)股，如銅陵有色和錫業(yè)股份；二是盡管在行業(yè)整體收縮過程中，公司由于政策變化、外延式擴(kuò)張或產(chǎn)品升級(jí)等方式具備逆周期增長的優(yōu)勢，比如利源鋁業(yè)、云鋁股份和中金黃金。
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