稀土企業群起借殼 利益博弈催生估值泡沫
增值率相差20倍 晨光稀土估值之惑
五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產，增值率為15.3%。晨光稀土評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產，增值率高達300%。
自2009年下半年起，隨著全球經濟形勢好轉，國內外市場對稀土需求快速增長，同時我國大幅提高行業進入門檻，控制產能無序擴張，稀土產品出口配額進一步縮減，稀土產品價格大幅回升，尤其是在2011年，主要稀土氧化物產品的價格達到頂峰，年內最大漲幅均在5倍以上。以盛和稀土主要產品之一氧化鐠釹為例，根據亞洲金屬網資料，該產品價格從2011年1月4日的21.4萬元/噸持續上升，至當年7月20日達到頂峰至124.9萬元/噸。但隨后，價格的虛高和需求的萎縮終于引發跳水，目前氧化鐠釹價格不到40萬元/噸，且尚無反彈跡象。
行業景氣度的大起大落令稀土企業先是萌生IPO沖動，繼而不得不退而求其次，紛紛謀劃曲線上市�？屏h今年6月7日宣布擬定增+現金收購鴻源稀土100%股權。*ST宏盛7月4日稱正與贛州稀土就重組意向洽談。8月1日，盛和稀土借殼*ST天成的重組草案出爐。最新的稀土企業借殼案例則來自S*ST天發和*ST關鋁。兩公司于9月28日同一天披露重組方案，擬注入資產正是晨光稀土和五礦稀土，兩家稀土企業均出自江西贛州，同屬于稀土冶煉分離企業。以上，盛和稀土與晨光稀土最初謀求的就是IPO，早在去年3月和6月，兩家公司均曾向環保局部門遞交上市環保核查報告，五礦稀土也一度傳出IPO計劃。今年以來， IPO遇阻的還有甘肅稀土和虔東稀土。
值得一提的是，S*ST天發和*ST關鋁擬注入的稀土企業的估值卻相差巨大，就連采用的估值方法都截然不同。根據重組方案，五礦稀土100%股權以及稀土研究院100%股權作價26.56億元，其中最為重要的五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產(截至2012年6月30日)，增值率為15.3%。擬注入S*ST天發的晨光稀土100%股份評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產(截至2012年4月30日)，評估增值25.06億元，增值率高達300%。
其中，五礦稀土主要從事稀土冶煉分離業務，下屬的主要資產為全資控股的離子型稀土分離企業贛縣紅金和定南大華。晨光稀土主營業務為稀土冶煉，即將稀土氧化物冶煉加工后生產稀土金屬產品，旗下子公司全南新資源從事稀土冶煉分離業務。五礦稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.39億元和8.89億元，2012年1至6月為3.68億元。晨光稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.14億元和3.14億元，2012年1至6月的凈利潤為1.48億元。從財務數據看，五礦稀土的凈資產以及盈利規模均明顯高于晨光稀土，而的估值水平卻遠遠低于晨光稀土。
查看重組方案，造成這一巨大差異的原因，在于兩家公司采取的評估方法不同。五礦稀土采用的是資產基礎法，而晨光稀土采用的則是收益法。對于不采取收益法的原因，*ST關鋁公告中的解釋是，收益法強調的是五礦稀土整體資產的預期盈利能力，其評估結果是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化，由于五礦稀土未來年度的產量受工信部“年度指令性生產計劃”限制、出口數量受商務部“年度稀土出口配額”限制，加之目前稀土原礦、稀土氧化物價格波動較大，收益法所依據的計算基礎具有較大的不確定性，故此次評估不采用收益法，而選用了資產基礎法。
同樣對于評估方法的選擇，S*ST天發在公告對最終選擇收益法的主要解釋為，成本法是基于會計的資產負債表為基礎進行的，不能準確計量的資源(如企業所擁有的資質、研發及管理團隊等對公司收益形成的貢獻)沒有單獨評估，未能反映上述資源的價值。收益法是從未來收益的角度出發，對企業未來的預期發展因素產生的影響考慮比較充分。鑒于晨光稀土系高新技術企業，具有良好的成長性，收益法能將企業擁有的各項有形和無形資產及盈利能力等都反映在評估結果中，所以收益法的結論更切合實際情況�？梢钥闯�，面對同樣的問題，兩家公司的觀點卻迥然不同。
從市盈率來看，晨光稀土的估值也大幅高于同行業公司。與2011年凈利潤相比，晨光稀土靜態PE達到10倍，而五礦稀土靜態PE僅為2.93倍。今年8月1日宣布借殼*ST天成的盛和稀土，評估值22億元，較凈資產賬面值增值率為268.53%；盛和稀土2011年凈利潤為5.44億元，雖然評估方法也采用的是收益法，但靜態PE為4倍。再比較，擬注入科力遠的鴻源稀土，估值12.2億元，相比其3.85億元的賬面凈資，增值率為217%；鴻源稀土2011年凈利潤為2.76億元，注入資產的靜態PE為4.4倍。也就是說，單從靜態市盈率來看，五礦稀土、鴻源稀土、盛和稀土估值相近，且都遠低于晨光稀土。
即使縱向比較，晨光稀土的估值急劇膨脹也超出常規。就在2010年年底，晨光稀土改制時評估值也僅4.75億元，兩年時間不到，評估增值了28.64億元，增值率超過6倍。
未來業績一升一降 盈利預測分歧之疑
五礦稀土預測2012年、2013年凈利潤分別為5.34億元和3.62億元，均呈現明顯的下行走勢。根據盈利預測補償協議，晨光稀土2012至2014年凈利潤分別為3.04億元、3.9億元和4.26億元。
晨光稀土與五礦稀土不同的評估方法和巨大的估值差異背后，是兩家公司對稀土行業前景預判及盈利預測的分歧。正如*ST關鋁在選擇較低評估值時所解釋的那樣，受指令性生產計劃、出口配額限制，加上稀土市場價格波動較大，出于對行業的謹慎預判，摒棄了收益法給出的較高估值。根據盈利預測報告，五礦稀土預測2012年、2013年分別實現營業收入為19.92億元和18.28億元，凈利潤分別為5.34億元和3.62億元，均呈現明顯的下行走勢，其中凈利潤較2011年8.89億元的高點下滑幅度可謂驚人。
而晨光稀土的預判則樂觀得多。評估機構認為，由于稀土產品在全球市場上的稀缺性，晨光稀土在市場具有獨特的地位，這種地位可以使企業獲得超額收益。由此， 2012年及以后，晨光稀土的營業收入繼續保持增長，預計2012至2014年為26.2億元、30.12億元和31.95億元，同時毛利率也穩步向上，同期分別為26.98%、27.45%和28.05%。根據重組雙方簽署的盈利預測補償協議，晨光稀土2012至2014年凈利潤分別為3.04億元、3.9億元和4.26億元，未來盈利水平甚至超過了稀土行業景氣度最高的2011年。2011年，晨光稀土凈利潤為3.14億元。
從盛和稀土的情況來看，公司對行業未來的預判則偏謹慎。盛和稀土預計2012年、2013年凈利潤分別為1.53億元和1.54億元，兩年盈利水平基本持平，但仍大幅低于2011年5.44億元的凈利潤水平。綜合來看，三家稀土企業，在同一時點，對稀土行業以及自身盈利的預判呈現出了三種不同的觀點。
對于稀土行業的預判，行業人士的觀點如何？ 中投顧問冶金行業研究員苑志斌接受記者采訪時表示，中長期來看，受國民經濟增速放緩影響，各行業發展受到巨大制約，重工業首當其沖，稀土行業景氣不再。同時，作為國家戰略性儲備資源，稀土行業的發展不僅受到宏觀經濟、產業政策的影響，還受到國家收儲、出口配額等舉措的制約。目前判斷稀土企業未來發展前景為時尚早。
從短期來看，生意社有色分社分析師劉銳星認為，在需求依舊疲軟情況下，稀土市場仍將呈震蕩走低態勢。據生意社監測，在去年7月價格“見頂”之后，稀土產品價格進入下降通道，今年9月份，生意社重點監測的稀土產品大部分呈下跌走勢。
PE聚集重組盛宴 或為估值泡沫推手
在重組過程中，尋求利益最大化是PE的最重要訴求，因此不排除部分PE通過自身資源和影響力來抬高晨光稀土估值的可能。在相同的行業背景下，晨光稀土與五礦稀土等公司的估值差異與盈利分歧，無意中暴露的是其重組資產的估值泡沫，背后則隱約可見各路資本的無形之手。
國內一位資深投行人士表示，重大資產重組牽涉各方利益，不論估值多高，肯定都能“自圓其說”。一般情況下，選擇收益法還是資產基礎法，主要基于公司的行業特征以及所處發展階段綜合考慮，如果是高新技術企業通常選用收益法作價，而傳統企業如鋼鐵企業則多選擇資產基礎法。此外，還要考慮企業所處的發展階段，往往處于發展中期的企業選擇收益法，而處于發展末期的企業選擇資產基礎法。當然，由于重組牽涉的利益錯綜復雜，如何定價可能純粹成為各方博弈的結果。同樣的資產，僅僅因為外部收購與內部收購的差別，作價方法可能完全不同。也就是說，不同的收購目的，評估結果可能相差巨大。
回頭來看，最值得剖析的樣本是擬借殼S*ST天發的晨光稀土，其股東成員中閃現著諸多PE大腕及稀土業龍頭包鋼稀土的身影，入股時間都集中在晨光稀土改制前夕。據披露，2003年11月，黃平、羅潔夫婦設立晨光稀土，注冊資本為316萬元。直到2010年5月之前，晨光稀土由黃平家族一手掌控。此后發生的一系列股權增資及轉讓則令人眼花繚亂。
2010年5月16日，偉創富通與晨光稀土、黃平和羅潔簽署增資擴股協議，出資1040萬元認購114.71萬元注冊資本。5月19日，紅石創投與晨光有限、黃平和羅潔簽署增資擴股協議，以7350萬元斬獲716.91萬元注冊資本。6月24日，晨光稀土原控股子公司全南新資源的股東及高管增資1105.48萬元，其中433.59萬元列入注冊資本。7月18日，晨光稀土員工持股公司沃本新材以344萬元受讓黃平持有的6.66%的出資額。7月29日，虔盛創投以2550萬元受讓黃平持有的晨光稀土4.13%的出資額。緊接著，8月9日，包鋼稀土以貨幣資金對公司增資6934萬元，占公司9.25%股權。
2010年10月12日，晨光稀土召開股東會，同意公司整體變更為股份有限公司，并于11月26日完成改制。
截至目前，紅石創投、包鋼稀土、虔盛創投、偉創富通4家外部股東分別持有晨光稀土4500萬股、3330萬股、1598.4萬股和720萬股，持股比例分別為12.5%、9.25%、4.44%和2%。以目前晨光稀土的估值計算，上述投資者所持股權的增值幅度在3.5倍至5.4倍之間。值得注意的是，該收益未考慮晨光稀土借殼上市后的二級市場溢價，如本次重組獲投資者認可，S*ST天發復牌后，上述股東的賬面收益可能大幅上升。
據查，通過晨光稀土分享S*ST天發重組盛宴的紅石創投、虔盛創投、偉創富通均頗有來頭。資料顯示，偉創富通設立于2007年，控股股東為劉曉芳，除持有晨光稀土2%股權外，偉創富通還持有陜西華澤鎳鈷6.04%股權。陜西華澤正是擬借殼S*ST聚友的主角，據重組方案披露，2010年11月，偉創富通出資1億元受讓上述股權。
虔盛創投設立于2010年7月，應是為本次入股專設，共有7名合伙人。其中包括上海市國資委控制的國盛集團，亦包括贛州國資委控制的盛虔投資，還有上海市慈善基金會旗下的上海盛太投資等。
設立于2010年初的紅石創投，合伙人隊伍更是群星璀璨，包括了上海永礦股權投資、浙江匯銀創投、聯創永津股權投資、天津賽富創業投資基金、浙江美林創投等專業PE，其執行事務合伙人為贛州高能創投，后者的控股股東是PE大鱷王曉濱控制的北京高能天匯創投。值得一提的是，去年8月，出資1.375億元受讓盛和稀土6.25%股權的蘇州華東有色，其執行事務合伙人為高能華東有色，足見“高能系”的能量之大。
“專業PE都有短期獲利退出的意愿和要求，在IPO很難成行的背景下，推動公司通過借殼或并購兌現自身收益，是較為通行的做法�！蓖缎腥耸繉τ浾哒f，在重組過程中，尋求利益最大化是PE的最重要訴求，因此不排除部分PE通過自身資源和影響力來抬高晨光稀土估值的可能。
另一不容忽視的政策背景是，根據滬深交易所的退市新規，對于2012年1月1日之前已暫停上市的公司，交易所將在2012年12月31日之前作出是否核準其股票恢復上市的決定。這意味著，暫停上市公司必須在年內完成資產重組或通過其他方式完善造血功能。
“退市新規對已暫停上市公司的無形壓力很大，”市場人士表示，按照原規則，不少暫停上市公司可以有充分的時間尋找、篩選資產重組對象，在重組過程中握有較大的主動權。但在退市新規的倒逼之下，重組雙方的博弈關系發生轉變，重組方反而會掌握更大主動權，在談判中容易獲得更大的利益空間。
10月15日，*ST關鋁股東大會已通過五礦稀土借殼方案，贊成票比例接近100%。而S*ST天發則于同日就晨光稀土借殼舉行網上路演，公司計劃于10月25日、26日分別召開股東大會審議股改事項與借殼重組，其中借殼重組須以股改方案通過為前提。23日，股改網絡投票就將開始，在路演中，有股東表達對重組的不滿，稱欲在股東大會上投反對票。對此，S*ST天發董事長特別“提醒”：“目前沒有應急預案。但我們相信廣大投資者經過理性分析，會知道現方案是可操作性強、對上市公司較好的一個方案。我們甚至可以說是背水一戰，當前的方案是目前這種環境下唯一具備可行性的操作方案�！背抗庀⊥炼麻L也表態，“晨光和天發的股東肯定也都希望本次股改和重組同時順利獲得批復。若股改通過而重組未過，晨光稀土近一年的上市努力就將失敗，晨光在上市這件事上肯定會全力以赴的。”在稀土價格一跌再跌的背景下，晨光稀土管理層還表示，有信心完成2012年3.04億元的凈利潤目標。
不過，即使S*ST天發重組獲股東大會通過，其與*ST天成、*ST關鋁的稀土借殼重組還有一道最重要的關卡：在借殼上市審核標準趨同IPO的背景下，重組方案能否獲得監管部門放行，仍是未知數�！�
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