投資有道 輕重稀土各不同

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      從冶煉起步的礦冶一體化企業(yè)

　　1、全國(guó)獨(dú)一無(wú)二：國(guó)土部直屬、財(cái)政部實(shí)際控制的稀土企業(yè)

　　公司是一家國(guó)土部直屬、財(cái)政部實(shí)際控制的稀土企業(yè)。公司大股東為中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所(后簡(jiǎn)稱“地礦綜合研究所”)，而地礦綜合研究所的實(shí)際控制人為財(cái)政部(持股100%)。地礦綜合研究所也是國(guó)土部直屬的科研單位，主要從事礦產(chǎn)綜合利用新技術(shù)、新方法、新工藝研究與開發(fā)，提供選礦、冶金、地質(zhì)勘測(cè)等各類研究服務(wù)，業(yè)務(wù)管理部門為中國(guó)地質(zhì)調(diào)查局。

　　從冶煉起步，配額省內(nèi)居前。公司主要從事輕稀土冶煉分離業(yè)務(wù)。從目前產(chǎn)能規(guī)模來(lái)看，公司稀土精礦處理能力約8000噸/年，精礦REO約為70%，折合稀土氧化物產(chǎn)能為5600噸/年。目前公司擁有工信部下達(dá)的稀土冶煉分離指令性生產(chǎn)計(jì)劃是5500噸/年，占四川省內(nèi)冶煉配額的50%，與江銅稀土并列第一。

　　產(chǎn)能、開采、冶煉配額匹配度高。若按公司按配額足額生產(chǎn)，則公司產(chǎn)能利用率將達(dá)到98%以上。公司托管德昌稀土礦后，擁有稀土精礦開采配額5400噸/年，占四川省內(nèi)開采配額的22%。此外，公司還是四川省內(nèi)唯一擁有稀土出口配額的企業(yè)，2012年分別獲得輕、重稀土出口配額1019噸和112噸，分別占全國(guó)總量的3.76%和2.89%。公司稀土精礦開采配額、冶煉配額、冶煉產(chǎn)能，三者匹配程度遠(yuǎn)高于其他稀土上市企業(yè)，這將使得公司在產(chǎn)能利用率、生產(chǎn)成本及經(jīng)營(yíng)安排上具備諸多優(yōu)勢(shì)。

　　2、礦山托管經(jīng)營(yíng)，開啟礦冶一體化新時(shí)代

　　托管漢鑫，開啟新時(shí)代。2012年，公司與股東漢鑫公司簽訂稀土礦山托管協(xié)議，托管期為2012年9月至2017年9月。稀土礦山的托管，使得公司由單一的稀土冶煉分離企業(yè)成功轉(zhuǎn)型成為礦冶一體化的稀土生產(chǎn)企業(yè)。

　　托管漢鑫有利于保證資源供應(yīng)。漢鑫公司擁有四川省內(nèi)2本采礦權(quán)中的一本，目前稀土礦開采配額5400噸/年(REO)，占四川省內(nèi)開采指標(biāo)的22%；而公司稀土冶煉分離配額為5500噸/年，因此公司托管漢鑫的德昌稀土礦后，將基本實(shí)現(xiàn)稀土精礦100%自給，保障了生產(chǎn)原材料的供應(yīng)。

　　托管漢鑫有利于降低成本。公司承諾在5年托管期間為漢鑫公司留存利潤(rùn)共1億元，折合年均2000萬(wàn)元。若該礦山按5400噸/年的指標(biāo)滿產(chǎn)，則單位REO稀土精礦的采購(gòu)成本約3703元/噸，遠(yuǎn)低于公司此前精礦單位采購(gòu)價(jià)格(2010和2011年分別為1.31萬(wàn)元和3.34萬(wàn)元).2012年，同類輕稀土上市公司包鋼稀土出資80514萬(wàn)元向集團(tuán)購(gòu)買稀土原礦600萬(wàn)噸，平均品位為6.65%，以此計(jì)算，單位REO稀土精礦采購(gòu)價(jià)格約為2018元/噸，低于公司采購(gòu)成本；但考慮到包頭白云鄂博礦中含有獨(dú)居石，冶煉工藝復(fù)雜，單位REO生產(chǎn)成本約為5萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)高于公司氟碳鈰礦冶煉成本(約2.5萬(wàn)元/噸)，因此我們認(rèn)為公司是目前綜合生產(chǎn)成本最低的輕稀土上市企業(yè)，在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)。

　　托管漢鑫有利于享受行業(yè)景氣周期。公司通過托管漢鑫公司的稀土礦山鎖定了上游資源成本，在稀土行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)暖時(shí)，可分享稀土價(jià)格上漲帶來(lái)的收益。

　　有技術(shù)：科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，降低成本54%

　　公司生產(chǎn)技術(shù)針對(duì)四川礦山開發(fā)，具有低成本特點(diǎn)。盛和稀土針對(duì)四川氟碳鈰型稀土獨(dú)有的礦種特點(diǎn)，率先研發(fā)運(yùn)用鹽酸法冶煉生產(chǎn)工藝，與其他工藝相比，具有工藝流程短、生產(chǎn)成本低、節(jié)能環(huán)保、礦產(chǎn)綜合利用率高、稀土回收率高等優(yōu)點(diǎn)。

　　公司技術(shù)再進(jìn)步，獲取科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。在上述基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步成功研發(fā)運(yùn)用了“一步法生產(chǎn)少鈰氯化稀土”、“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產(chǎn)法”等一系列先進(jìn)生產(chǎn)工藝，形成了一套完整、獨(dú)特、先進(jìn)的冶煉生產(chǎn)工藝。特別是“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產(chǎn)法”于2012年2月29日獲得國(guó)家發(fā)明專利，2012年10月26日獲得四川省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)。該技術(shù)針對(duì)四川稀土的氟碳鈰精礦采用低溫焙燒，對(duì)低溫焙燒后的稀土精礦進(jìn)行稀鹽酸低溫溶出，加入催化劑溶出三價(jià)高價(jià)值稀土元素；在特定溫度、酸度條件下，選擇與鈰進(jìn)行結(jié)合形成固態(tài)物氟化鈰。該方法縮短了生產(chǎn)工藝流程，由堿轉(zhuǎn)、水洗等工序和優(yōu)浸等五步縮短為一步，所有化學(xué)法分離的原材料單耗大幅降低，無(wú)含氟堿性廢水排放，減少了環(huán)保設(shè)備的投入。

　　生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低。根據(jù)項(xiàng)目評(píng)審資料顯示：公司“一步生產(chǎn)法”與原工藝相比，該可使精礦分解稀土回收率從95%提高到98%，生產(chǎn)成本降低54%，凈增效30%以上，處理噸REO精礦節(jié)能0.74tce，節(jié)水80噸。我們以公司原有氟碳鈰礦單位REO冶煉成本2.5萬(wàn)元/噸計(jì)算，若使用該技術(shù)，單位冶煉成本有望降至1.2萬(wàn)元/噸以下，目前公司正在使用該技術(shù)對(duì)德昌礦區(qū)進(jìn)行技改，預(yù)計(jì)年內(nèi)可完成，因此公司2014年稀土生產(chǎn)成本有望大幅下降。

　　有成長(zhǎng)：大股東有稀土探礦權(quán)

　　大股東擁有四川冕寧稀土探礦權(quán)。根據(jù)國(guó)土資源部公布的稀土探礦權(quán)、采礦權(quán)名單，公司大股東中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所擁有四川省冕寧縣南河鄉(xiāng)陰山村方家堡稀土礦普查的稀土探礦權(quán)，礦權(quán)面積14.59平方公里，發(fā)證機(jī)關(guān)為四川省國(guó)土資源廳。牦牛坪區(qū)域的稀土礦床工業(yè)礦物絕大部分為氟碳鈰礦，平均品位為4.29%。鑭、鈰、鐠、釹輕稀土占98%以上，中重稀土配分約為1%-2%，是典型的氟碳鈰礦。

　　未來(lái)存在資產(chǎn)注入預(yù)期之一：漢鑫公司。根據(jù)公司與漢鑫公司股東簽訂的托管協(xié)議：1)若盛和稀土放棄收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，總托管資產(chǎn)歸其他三方所有，該三方需按照評(píng)估值購(gòu)買盛和稀土在托管期間重大技術(shù)改造和新建、新增資產(chǎn)；2)如果盛和稀土決定收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，則盛和稀土需按照評(píng)估值收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，盛和稀土在托管期間重大技術(shù)改造和新建、新增資產(chǎn)仍屬于盛和稀土。

　　未來(lái)存在資產(chǎn)注入預(yù)期之二：稀土探礦權(quán)。公司是控股股東中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所旗下唯一上市平臺(tái)，也是稀土業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)。考慮到控股股東在四川冕寧地區(qū)擁有稀土探礦權(quán)，我們認(rèn)為隨著未來(lái)政府稀土整合方案的落地，該稀土礦權(quán)有望實(shí)現(xiàn)“探轉(zhuǎn)采”。考慮到公司是控股股東旗下唯一的上市公司，我們認(rèn)為未來(lái)存在將此稀土礦注入上市公司的可能。

　　擬涉足稀土金屬，產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展

　　7月10日晚間，公司公告稱子公司盛和稀土擬以增資方式參股樂山市科百瑞新材料有限公司，雙方就此進(jìn)行了意向性接洽，并于7月2日簽訂了相關(guān)《保密協(xié)議》。目前公司尚未與科百瑞公司及其股東簽訂任何意向書或開展盡職調(diào)查，前述事項(xiàng)存在重大不確定性。科百瑞是一家從事稀土金屬深加工的企業(yè)，公開資料顯示：其擁有產(chǎn)能3000t/a，其中金屬釹2400t/a、金屬鐠300t/a、金屬鐠釹300t/a。我們認(rèn)為公司擬涉足稀土金屬領(lǐng)域?qū)佼a(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展的舉措，與其自身“有礦、有技術(shù)、有成長(zhǎng)”的優(yōu)勢(shì)相呼應(yīng)。

　　業(yè)績(jī)承諾有保障，給予“買入”評(píng)級(jí)

　　盈利能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)承諾有保障。2010年-2012年，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.70億元、5.44億元和1.55億元，凈利率分別為46.06%、54.46%和21.14%，盈利能力較強(qiáng)。公司股東在重組方案中承諾：2013年-2015年歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)不低于1.51億元、2.01億元和2.14億元，若未能達(dá)到上述業(yè)績(jī)承諾，將以股份的形式對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。我們根據(jù)對(duì)未來(lái)稀土行業(yè)的判斷，并結(jié)合公司業(yè)績(jī)承諾，預(yù)計(jì)公司2013年-2015年的凈利潤(rùn)分別為1.51億元、2.04億元和2.34億元。

　　給予“買入”評(píng)級(jí)。基于我們對(duì)公司盈利的判斷，預(yù)計(jì)公司13-15年EPS分別為0.40元、0.54元、0.65元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE為41倍、31倍、26倍；鑒于公司總市值較小、成長(zhǎng)空間較大，且稀土行業(yè)已觸底回升，因此我們給予公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　輕稀土靠企業(yè)成長(zhǎng)，重稀土看資源價(jià)值

　　(一)輕稀土面臨全球競(jìng)爭(zhēng)，成本、配份優(yōu)勢(shì)仍存

　　輕稀土面臨全球競(jìng)爭(zhēng)。2010年全球稀土產(chǎn)量約12.7萬(wàn)噸，其中中國(guó)北方輕稀土產(chǎn)量約7.5萬(wàn)噸，南方中重稀土產(chǎn)量約4.5萬(wàn)噸，產(chǎn)量合計(jì)占比約為94%，在全球稀土市場(chǎng)供給端占有壟斷地位。未來(lái)隨著海外稀土礦山的開發(fā)和我國(guó)政府對(duì)稀土供給的管控，我們預(yù)計(jì)“十二五”期間，全球稀土供給增量絕大部分來(lái)自于海外，到2015年，預(yù)計(jì)全球稀土產(chǎn)量將達(dá)到19.7萬(wàn)噸，而中國(guó)產(chǎn)量占比將下滑至66%約13萬(wàn)噸。

　　從主要應(yīng)用稀土元素供給的角度看，受海外供給沖擊較大的主要是鑭、鈰、鐠、釹四種常用輕稀土元素，中國(guó)產(chǎn)量占比將由2010年的94%下降至2015年的61%。

　　成本優(yōu)勢(shì)明顯。雖然未來(lái)中國(guó)輕稀土產(chǎn)品將面臨海外稀土礦山的挑戰(zhàn)，但我國(guó)輕稀土在成本和配份仍具備一定優(yōu)勢(shì)。以包頭白云鄂博礦為例，其的產(chǎn)量在全國(guó)輕稀土礦產(chǎn)量占比超7成；根據(jù)我們測(cè)算，目前其稀土氧化物單位生產(chǎn)成本約為5-6萬(wàn)元/噸。根據(jù)Molycorp公司2012年報(bào)，公司產(chǎn)品平均成本52.15美元/公斤(折合RMB32.85萬(wàn)元/噸，含永磁產(chǎn)品)，因此我們估算MountainPass礦山的稀土氧化物單位生產(chǎn)成本至少在10萬(wàn)元/噸以上。此外，海外另一座主要稀土礦山MountWeld需要礦石外運(yùn)加工，我們認(rèn)為其成本應(yīng)高于MountainPass礦山，因此包頭白云鄂博礦在生產(chǎn)成本較海外礦山更低，而我國(guó)四川冕寧礦由于生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，成本更是低于包頭礦，由此可見，我國(guó)輕稀土礦山在成本端的優(yōu)勢(shì)明顯。

　　配分優(yōu)勢(shì)顯著。稀土元素在自然界中以15種氧化物共生的形式存在，因此礦山稀土氧化物配分不同，決定了稀土礦產(chǎn)品售價(jià)的高低。按上表中配分并以國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，白云鄂博礦氧化物綜合售價(jià)比MountainPass高約18%，較MountWeld低約10%。經(jīng)過成本與售價(jià)的綜合比較，我們認(rèn)為白云鄂博礦稀土產(chǎn)品的綜合盈利能力應(yīng)高于MountainPass和MountWeld礦山；而其他海外輕稀土礦山由于受原礦品味和生產(chǎn)規(guī)模等因素的限制，對(duì)我國(guó)輕稀土產(chǎn)品暫不具備挑戰(zhàn)能力。

　　(二)放松輕稀土管制，抑制海外稀土放量

　　2012年中國(guó)稀土出口量為1.58萬(wàn)噸，較2011年的1.78萬(wàn)噸同比下降11%；但分品種看鑭系產(chǎn)品(包括鑭、氧化鑭、氯化鑭、氟化鑭、碳酸鑭)和鈰系產(chǎn)品(包括鈰、氧化鈰、氫氧化鈰、碳酸鈰、鈰的其他化合物)，同比分別增長(zhǎng)41%和84%，占出口總量的比值分別為37%和32%，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，成為12年稀土出口的一大亮點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是：1)海外囤積中重稀土元素較多(因海外稀土礦缺乏)，輕稀土庫(kù)存相對(duì)較小；2)下游產(chǎn)品對(duì)輕稀土元素價(jià)格的需求彈性更大。

　　中國(guó)低成本稀土出口對(duì)海外礦山?jīng)_擊明顯。以Molycorp公司為例，2012年公司實(shí)現(xiàn)收入5.29億美元，同比增長(zhǎng)33%；凈虧損4.45億美元，同比由盈轉(zhuǎn)虧(1.09億)；此外，管理層預(yù)計(jì)2013年上半年虧損將繼續(xù)擴(kuò)大，并宣布無(wú)限期推遲項(xiàng)目二期(2.1萬(wàn)噸)，因此，我們認(rèn)為國(guó)家將逐步放松對(duì)輕稀土的管制(取消出口配合和關(guān)稅，逐步放松指令性計(jì)劃)，這將迫使國(guó)內(nèi)外輕稀土元素價(jià)格接軌；且我們認(rèn)為接軌過程將以海外價(jià)格下跌同時(shí)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲的形式完成，這將削弱海外礦山的盈利能力，從而達(dá)到抑制其產(chǎn)能放量的效果。

　　(三)離子型礦山稀缺，中重土價(jià)值被低估

　　離子型稀土礦山資源稀缺。資源產(chǎn)品的價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，而其真實(shí)價(jià)值我們認(rèn)為可以用“儲(chǔ)采比”去衡量。根據(jù)USGS資料顯示：全球稀土總儲(chǔ)量1.1億噸，中國(guó)儲(chǔ)量占比為50%約5500萬(wàn)噸，其中我國(guó)南方的離子型稀土探明儲(chǔ)量?jī)H占中國(guó)儲(chǔ)量的3%約165萬(wàn)噸，因此，以目前離子型稀土年產(chǎn)量5萬(wàn)噸計(jì)，靜態(tài)儲(chǔ)采比不足37年。我們將離子型稀土與黃金、銅、鐵礦石對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，離子型稀土儲(chǔ)備采比高于黃金，低于銅和鐵礦石，但鑒于其他三種資源的可再生性高、回收難度低，因此，我們認(rèn)為離子型稀土更加稀缺，資源價(jià)值較高。

　　中重稀土元素價(jià)值被低估。由于保護(hù)措施不到位，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)稀土資源價(jià)值被嚴(yán)重低估，根據(jù)《中國(guó)稀土白皮書》統(tǒng)計(jì)，2000年—2010年10年期間，稀土價(jià)格漲幅僅為2.54倍，遠(yuǎn)落后于鐵礦石、銅、黃金等資源的漲幅。2011年5月，我國(guó)政府頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》(12號(hào)文)后，刺激稀土價(jià)格短期出現(xiàn)大幅上漲，但后期迅速回落至今跌幅近9成。雖然未來(lái)中國(guó)稀土面臨海外稀土礦山?jīng)_擊，但南方離子型稀土為我國(guó)獨(dú)有礦種，且富含稀缺的中重稀土元素。從元素儲(chǔ)量的角度看，鏑、鋱、銪等中重稀土元素占全球稀土總儲(chǔ)量不足1%，因此，我們認(rèn)為目前中重稀土元素價(jià)值被嚴(yán)重低估，未來(lái)具備較大上漲空間。

　　(四)我國(guó)中重稀土優(yōu)勢(shì)明顯

　　資源優(yōu)勢(shì)明顯。目前海外探明的主要稀土礦山中含中重稀土元素較多的僅有兩座(加拿大Nechalacho和澳大利亞Dubbo)，總儲(chǔ)量不足100萬(wàn)噸(僅與我國(guó)贛州儲(chǔ)量相當(dāng))。從元素的角度上看，即便到2015年海外稀土礦山如期放量，除鑭、鈰、鐠、釹4種主要輕稀土元素外，其他11種中重稀土元素產(chǎn)量占比合計(jì)僅為14.66%，若再除去釔，則其他10中元素產(chǎn)量占比僅為7.07%，產(chǎn)量非常稀少。

　　目前常用的中重稀土元素主要為釤、銪、釓、鏑、鋱、釔等6種元素，2010年全球這些元素的供給幾乎全部來(lái)自于中國(guó)。到2015年，我國(guó)仍將占據(jù)6類中重稀土元素8成以上的供給量，其中鏑、鋱產(chǎn)量仍幾乎全部來(lái)自于中國(guó)，因此我國(guó)中重稀土在全球仍將保持壟斷地位，資源優(yōu)勢(shì)明顯。

　　成本優(yōu)勢(shì)較大。南方中重稀土為我國(guó)特有的風(fēng)化殼離子吸附型礦山。雖然平均品位較低，但具有初始投資小、開采工藝簡(jiǎn)單、回收率高、成本低(含資源稅約為12-15萬(wàn)元/噸)等特點(diǎn)，而目前海外中重稀土礦山多為磷釔礦，初始投資大、開采工藝相對(duì)復(fù)雜、回收率低、成本高，單位生產(chǎn)成本通常高達(dá)數(shù)十萬(wàn)元/噸。

　　配份優(yōu)勢(shì)突出。根據(jù)國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，以我國(guó)南方中重稀土礦山加權(quán)平均配分計(jì)算，稀土氧化物產(chǎn)品綜合售價(jià)顯著高于海外同類礦山。由此可見，從資源、成本、配分三方面比較，我國(guó)南方中重稀土礦山優(yōu)勢(shì)明顯；因此，我們認(rèn)為海外稀土礦山開發(fā)對(duì)我國(guó)中重稀土產(chǎn)品基本不構(gòu)成威脅。

　　(五)輕稀土靠企業(yè)成長(zhǎng)，重稀土看資源價(jià)值

　　目前稀土行業(yè)從價(jià)格、需求、政策三方面均已見底，我們認(rèn)為待后期政策紅利落地后，稀土價(jià)格將出現(xiàn)全面恢復(fù)性上漲。輕稀土由于受到海外礦山挑戰(zhàn)，未來(lái)面臨全球競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格上漲空間有限，但我國(guó)仍具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)；未來(lái)隨著國(guó)家逐步放松對(duì)輕稀土的管制，輕稀土企業(yè)將因此具備成長(zhǎng)性，在全球競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，我們核心推薦自身成長(zhǎng)空間較大的盛和資源。

　　前期中重稀土價(jià)值被嚴(yán)重低估，其價(jià)格并沒有充分的反應(yīng)資源的稀缺性及開采時(shí)較高的環(huán)保成本。即使目前價(jià)格已從底部上漲4成，但從鏑、鋱、銪產(chǎn)值占比的指標(biāo)看，未來(lái)仍有較大上漲空間。我們認(rèn)為后期中重稀土價(jià)格將繼續(xù)上漲以體現(xiàn)其合理的資源價(jià)值，因此我們核心推薦受益中重稀土資源價(jià)值重估的五礦稀土。

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