有色反彈基礎(chǔ)脆弱，警惕元旦后變臉

自11月下旬，有色金屬創(chuàng)下年內(nèi)新低之后就開始持續(xù)反彈。截至12月30日，滬市銅、鋁、鉛、鋅和鎳的價格已經(jīng)較年內(nèi)低點分別反彈了10%、13%、11.8%、13.5%和8.7%。筆者認為，減產(chǎn)預期、人民幣匯率貶值、美聯(lián)儲加息之后利空出盡和金融市場動蕩緩和是引發(fā)有色金屬強勢反彈的四大驅(qū)動力。另外，每年12月下游季節(jié)性備貨也給有色金屬反彈提供了階段性的支撐。

然而，有色金屬反彈是否意味著其底部已經(jīng)探明呢？筆者認為，當前反彈力度越大，可能導致潛在的下行空間也越大。再加上，疊加美元長期升值壓力、套息交易解除和新興市場可能面臨新一輪動蕩的風險，元旦后須警惕有色金屬下跌的風險。

四因素驅(qū)動有色強勢反彈

首先，最大的反彈基礎(chǔ)來源于供給端的縮減預期。自11月，有色金屬價格紛紛創(chuàng)下新低之后，國內(nèi)有色金屬包括采選和冶煉企業(yè)虧損范圍擴大，行業(yè)開始抱團取暖，倡議減產(chǎn)自救，甚至部分企業(yè)紛紛剝離相關(guān)虧損的資產(chǎn)，以便“斷臂求生”。

從品種來看，12月1日中國10家最大的銅生產(chǎn)商發(fā)布聯(lián)合倡議書，一致同意2016年將減少精銅產(chǎn)量至少35萬噸，并聯(lián)合要求政府收儲銅； 12月28日有消息稱，9家中國大型銅冶煉商已經(jīng)同意明年第一季將現(xiàn)貨銅銷售量減少20萬噸，并通過向銀行進行庫存質(zhì)押獲得資金；12月11日，中國14家電解鋁冶煉企業(yè)開會承若已經(jīng)關(guān)停的產(chǎn)能不再重啟，已經(jīng)建成的產(chǎn)能一年內(nèi)暫不投產(chǎn)，年底前還將減產(chǎn)50萬噸產(chǎn)能；11月20日，鋅冶煉骨干企業(yè)向全行業(yè)發(fā)布倡議，計劃2016年減產(chǎn)鋅產(chǎn)量50萬噸；11月27日，包括金川等國內(nèi)8大鎳生產(chǎn)商將在12月減產(chǎn)1.5萬噸，2016年至少減產(chǎn)20%。

通過國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水可以看出，目前這種減產(chǎn)預期已經(jīng)導致現(xiàn)貨市場供應過剩壓力有所緩和。銅方面，截至12月29日，國內(nèi)冶煉廠基本不出貨，市場流動的主要是進口銅，上海市場銅現(xiàn)貨貼水報100元~180元/噸；鋁方面，上海市場鋁現(xiàn)貨從11月下旬貼水200元/噸以上變?yōu)樯��?0元~120元/噸，華東現(xiàn)貨整體到貨量偏低，庫存下降較為明顯：鉛方面，上海貨源較少，貿(mào)易商報價堅挺；鋅方面，鋅現(xiàn)貨貼水反而有所擴大，12月29日，煉廠出貨正常，市場現(xiàn)貨充足，貿(mào)易商出貨積極，只有部分小型鋅冶煉企業(yè)因需求疲弱及低鋅價暫停生產(chǎn)，因此鋅價反彈可能與12月14日五礦旗下世紀鋅礦結(jié)束開采有關(guān)系；鎳方面，國內(nèi)鎳鐵企業(yè)開工率較低，但進口鎳充裕。

其次，人民幣貶值導致有色金屬價格海外市場下跌國內(nèi)市場上漲。理論上，人民幣貶值，進口商品到岸價、船運費等進口成本會升高，以人民幣計價的商品會出現(xiàn)相應的上漲。如2015年“811匯改”引發(fā)人民幣一度大幅貶值，國內(nèi)有色金屬價格也展開相應的反彈。

再次，美聯(lián)儲加息之后利空出盡。在美聯(lián)儲加息之前，由于預測存在，美元匯率會持續(xù)上漲，美元實際利率也會同步上升。在美聯(lián)儲加息靴子落地之后，由于市場預期兌現(xiàn)，美元指數(shù)在資金獲利平倉，美元實際利率因資金青睞美元資產(chǎn)而沒能表現(xiàn)預期強勁，再加上美聯(lián)儲加息意味著潛在通脹可能回升，這都驅(qū)動美債價格上漲，商品短期承壓。

最后，金融市場動蕩緩和。在美聯(lián)儲加息之后，金融市場并沒有如市場擔心的那樣出現(xiàn)劇烈動蕩，反映市場恐慌指數(shù)的CBOE標普500波動率指數(shù)（VIX）維持在16點至20點區(qū)間的歷史低位。

供需面失衡持續(xù)，有色反彈很脆弱

從供給層面來看，減產(chǎn)取決于有色金屬的價格和生產(chǎn)成本。在當前的情況下，由于有色金屬價格劇烈下跌，國內(nèi)有色金屬大多數(shù)生產(chǎn)商出現(xiàn)虧損，但是這種虧損是否會持續(xù)呢？一方面，若價格反彈，如自11月下旬至12月底，有色金屬價格大多數(shù)出現(xiàn)超過10%的反彈，那么部分企業(yè)虧損額減少，甚至開始扭虧為盈；另一方面，物價通縮的背景下，企業(yè)減產(chǎn)只是權(quán)益之際，部分企業(yè)可能還是壓縮成本，或者對產(chǎn)品進行升級。因此筆者認為這符合供給側(cè)改革中去產(chǎn)能的同時實現(xiàn)有效供給，創(chuàng)造有效需求，提高要素效率的核心之意。

需求端方面，筆者認為2016年中國經(jīng)濟更加復雜，傳統(tǒng)經(jīng)濟陷入困境，需要加快改革，而改革的目標是是提高增長效率，實現(xiàn)向服務(wù)型經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型，作為工業(yè)制造業(yè)傳統(tǒng)的部門，其在去產(chǎn)能的同時，并不大可能實現(xiàn)更高速的增長。

潛在的風險在聚集

美聯(lián)儲加息可能帶來的沖擊不同于以往。其中新興市場危機和套息交易解除可能給全球金融市場帶來更大的風險。對包括中國在內(nèi)的新興市場而言，核心仍是自身的經(jīng)濟狀況，美聯(lián)儲加息并不能改變基本面的走勢，但是會加快新興市場經(jīng)濟內(nèi)在問題的暴露，放大了金融市場動蕩的可能性。

中國弱通脹可能進一步削減有色金屬的投資需求。當前，中國陷入“通縮-債務(wù)效應”，農(nóng)民工工資年均15%的高速增長時代已經(jīng)結(jié)束，農(nóng)民工工資的平均漲速應該很難超過7%，再加上農(nóng)產(chǎn)品價格的持續(xù)下跌，銅等有色金屬對沖通脹的投機需求會繼續(xù)受到壓制。